En estos días he estado buscando bonos de alto rendimiento para diversificar la exposición global de mi cartera y reducir también la correlación con el mercado de renta variable estadounidense. Cuento con mis propias herramientas de screening, que me devolvieron un buen número de bonos con un YTM superior al 20%. La mayoría eran auténtica basura, y el Yield To Maturity (YTM) es una verdadera función del riesgo implícito.
Me llamó la atención el bono de KME por 300 mln, ISIN XS1756722069, con vencimiento en febrero de 2023, interés del 6,75% y que cotiza actualmente en torno a 67. Durante el pico de la crisis del COVID19 cotizaba a 35. ¡Vaya! ¿Qué hay detrás de esta empresa? Hice mi investigación y descubrí que KME es un grupo industrial paneuropeo y un líder mundial del mercado en productos de cobre y aleaciones de cobre. ¡Esto me pareció muy interesante!
KME es rentable y líder de mercado en su segmento. Entonces, ¿por qué se considera basura su bono? Pues bien, es por su deuda pendiente (237 mln a diciembre de 2019). Descubrí que el EBITDA 2019 de KME ronda los 86 mln, lo que significa que su deuda neta/EBITDA es de aproximadamente 3x, algo que no me parece tan tensionado. Pero Moody’s califica actualmente este título como basura porque cotiza a más de 7x deuda neta/EBITDA. ¿Qué demonios está mirando Moody’s? Está mirando la Reserva por Indemnizaciones al Personal (SSR) de unos 218 mln e incluyéndola en la posición financiera neta. Pero ¿es correcto? Yo creo que no, porque la SSR ¡no es deuda!
En definitiva, esperan que KME se hunda el año que viene. ¿Cómo es posible con el precio del cobre en su máximo de los últimos cinco años? Francamente, no sé qué está mirando Moody’s y, lo que es más importante, no me interesa. ¡Me siento como alguien que ha encontrado una gema rara! ¡El bono de KME podría reportarme más de un 20% de rentabilidad al año durante los próximos dos años y medio! ¡Esto es lo que me importa!
Lo que me da aún más confianza es que el bono está garantizado por las plantas de KME en Alemania e Italia, y es amortizable con una modesta prima sobre la par el 21 de febrero. En serio, ¡esto es música para mis oídos!
Profundizando en mi investigación, también descubrí que KME está totalmente controlada por Intek, una sociedad holding cotizada en el mercado bursátil italiano. Constaté que casi el 90% del NAV de Intek está representado por KME. La capitalización de mercado de Intek es de unos 112 mln, lo que significa que o bien KME vale unos 100 mln (pero el balance de Intek le atribuye a KME un valor de 489 mln) o bien que la sociedad Intek cotiza con un descuento de en torno al 70% sobre el NAV. Yo apostaría por la segunda opción.
Además, Intek tiene un bono en circulación cuyo YTM es inferior al de KME. ¿Cómo es posible esto si KME es el activo estrella de Intek, pignorado para garantizar el bono de KME?
Entonces, ¿por qué no comprar también acciones de Intek? Porque estas acciones no están cubiertas por ningún analista y no hay consenso. He visto muchas historias como esta en el mercado italiano. Este tipo de empresas están gestionadas por empresarios (en este caso, dos empresarios que representan la flor y nata del capitalismo italiano) que se creen el centro del universo y están dispuestos a perjudicar a las minorías. Saben que Intek está mal valorada, y KME también, pero no les importa mientras puedan seguir haciendo sus negocios.
Para resumir, creo haber descubierto un activo mal valorado cuyos propietarios son conscientes de dicha valoración errónea que, por ciertas razones, es además funcional a sus negocios.
No me interesa saber si esta valoración errónea desaparecerá en algún momento, porque no estoy comprando acciones de Intek. Solo me interesa el hecho de que seguirán cumpliendo sus obligaciones sobre el bono de KME. Creo que lo harán, porque los activos de KME pignorados para garantizar el bono de KME ¡son los pilares de su castillo!
Sobre Antonio Velardo
Antonio Velardo es un experimentado Venture Capitalist italiano y operador de opciones. Fue uno de los primeros en adoptar y difundir Bitcoin y Ethereum, y ha cultivado su pasión y su conocimiento tras cursar el Blockchain Strategy Programme en la Universidad de Oxford y un máster en Digital Currency en la Universidad de Nicosia.
Velardo gestiona una cartera de ocho cifras de su empresa de inversión con un equipo de analistas; es una especie de mentor de FinTweet, la gente interactúa con él en línea y cuenta con más de 40.000 seguidores de sus tuits. Amasó una fortuna en los grandes años de la tecnología y elaboró una tail strategy durante la pandemia que le permitió aprovechar la caída del mercado. “No traté de anticipar el mercado, y ni siquiera pensé que esto fuera un cisne negro”, afirma.
Al margen de los mercados financieros, Velardo posee una combinación única. Fue un empresario inmobiliario que desarrolló varios proyectos en Túnez, Miami, Italia, el Reino Unido y muchos otros países y ciudades. Pero siempre ha sido un apasionado del trading de opciones. Aun así, a diferencia de quien opera con la volatilidad y del quant trading, siempre ha llevado en la sangre un toque de value investing. Antonio estudió Value Investing en la célebre escuela de negocios de Buffett, en la Universidad de Columbia. Aunque los conceptos centrales del value investing son antagonistas de los pilares del venture capital, el enfoque de Antonio trata de tender puentes entre elementos de ambos mundos para buscar alfa. Velardo ha aprendido la importancia de detectar historias de puro crecimiento y de aprovechar su posición en la curva en S. Este es un elemento esencial del enfoque de Velardo, que aspira a abrazar grandes historias tecnológicas en el momento adecuado del ciclo de adopción. Esto se aplica a las acciones, pero también a los proyectos blockchain.