Resumen de la inversión
- Plataforma de streaming que representa una alternativa al corte del cable
- Bien gestionada, con un camino claro de crecimiento en el negocio principal
- Oportunidades para diversificar las fuentes de ingresos
- Valoración interesante con alto potencial de revalorización
Qué es FUBOTV
FUBOTV INC (NYSE: FUBO, actualmente 27,40 $ por acción a 3 de diciembre de 2020) es una plataforma de streaming centrada principalmente en el deporte en directo. Es una alternativa al corte del cable, especialmente para quienes ven diversos canales deportivos y no quieren perderse ningún partido, algunos de ellos en 4K.
El plan básico, que permite dos usuarios simultáneos, incluye más de 100 canales (más de 24 canales deportivos), 30 horas de DVR basado en la nube por un precio mensual de 59,99 $, y el “Fubo Extra” por 5,99 $ para añadir 44 canales más. Al igual que la TV por cable, ofrecen varios planes de suscripción, complementos y extras. La interfaz de FUBOTV es amigable, pero también similar a las de la TV por cable. Como cabe imaginar, puede reproducirse en streaming a través de smart TV, móviles, tabletas, varios dispositivos como AppleTV, Chromecast, Amazon Fire, Roku, Xbox y en internet.
El sector se está reconfigurando
El sector está saturado de proveedores de cable y de una multitud de plataformas de streaming. Pero la ventaja competitiva en el sector se está desplazando y la competencia ya no se libra en los precios. El foco está ahora en la calidad, la accesibilidad, la interfaz, la escalabilidad y los contenidos. Las plataformas de streaming están acabando con la TV por cable. En cierto momento creemos que las plataformas de streaming tenderán a fusionarse para beneficiarse de las economías de escala y sostener el ARPU. La ola de M&A podría ser un importante impulsor de valor en el sector, aunque todavía es demasiado pronto para incorporarla a los múltiplos actuales del sector. Además, las plataformas de streaming tienen grandes oportunidades de diversificar sus fuentes de ingresos aumentando la publicidad (una función lineal del número de usuarios), el comercio electrónico y las apuestas (véase el reciente acuerdo de FUBOTV con Balto sports).
Dónde puede residir el potencial de revalorización
FUBOTV está escalando dimensionalmente muy rápido y se espera que continúe creciendo no solo en su tradicional negocio de suscripciones, sino también expandiéndose hacia el gaming, las apuestas y el comercio electrónico. La dirección de FUBOTV está dando los pasos correctos y, si la estrategia de FUBOTV demuestra ser eficaz, existe un potencial de revalorización sustancial en esta historia de renta variable, ya que cotiza actualmente a 4x P/sales 2021 mientras que podría converger hacia 8x (los comparables cotizan también a 11x), lo que estaría en línea con nuestro modelo FCFE (margen Ebitda estabilizado en el 70% a partir de 2025, conversión EBTDA-FCFE del 70%, coste del capital propio del 12%, g del 3%).
FUBOTV: el sector y la ventaja competitiva
El sector está saturado de una multitud de competidores, algunos de los cuales por el momento no cotizan en bolsa. Creemos, no obstante, que, dadas las actuales métricas de valoración, algunos podrían plantearse pronto salir a bolsa.
DAZN:
Servicio inglés de streaming deportivo disponible en EE. UU., Austria, Brasil, Canadá, Alemania, Italia, Japón, España y Suiza. Se espera que se expanda globalmente a más de 200 países para el 1.º de diciembre de 2020. Prestamos atención a este porque creemos que podría suponer una amenaza real para FUBOTV.
Hulu:
Servicio de streaming cuya mayoría es propiedad de Disney. Por ahora, cuenta con más de 36 millones de usuarios. Aunque no se centra principalmente en el deporte, dispone de todos los canales deportivos locales y nacionales. Por ejemplo, se dice que el valor de sus clientes es de 6.000 $, mientras que para FUBOTV somos mucho más prudentes y calculamos un valor del cliente de alrededor de 550 $.
YouTube TV:
Presenta una cobertura deportiva sobresaliente y, al igual que FUBOTV, es un servicio de sustitución del cable. Los precios son muy similares a los de FUBOTV. También cuenta con excelentes funcionalidades de DVR basado en la nube.
Por supuesto, FUBOTV también compite directamente con los proveedores de cable. Llevan presentes en el mercado un tiempo considerable y siguen siendo importantes. No obstante, el sector se está reconfigurando, y ya no compiten en los precios. El foco está ahora en la calidad, la accesibilidad, la interfaz, la escalabilidad y los contenidos.
Oportunidades en el horizonte
Además de las expectativas habituales de más contenidos premium de pago, como importantes eventos organizados, creemos que existen buenas oportunidades en dos segmentos principales:
Publicidad
Hay margen de crecimiento para la publicidad en FUBOTV. A medida que crece el número de clientes, las posibilidades de vender anuncios en la plataforma aumentan de forma exponencial. Deben tenerse en cuenta algunas funcionalidades y métricas adicionales, como el CPC y el CPA, que los anunciantes online adoran.
Apuestas y Comercio electrónico
La plataforma de eCommerce y sistema de pago de FaceBank permite a FUBOTV penetrar en el mercado de las apuestas. La reciente adquisición de Balto sports (términos no divulgados) demuestra que el mercado de las apuestas es otra excelente oportunidad. El deporte y las apuestas encajan muy bien, y las plataformas de apuestas online como Draftkings siguen creciendo. El CEO de FUBOTV, David Glandler, experto en el mercado, declaró que aspiran a explotar estas oportunidades en el futuro.
Panorama financiero y algunas perspectivas
La empresa se ha beneficiado enormemente de la situación del COVID-19, alcanzando un número récord de suscriptores de pago de más de 455k en el 3.er trimestre de 2020, un aumento del 58% respecto al mismo periodo del año anterior. Los ingresos fueron de 61,2 millones de dólares, un incremento del 47% interanual. Los ingresos por suscripciones aumentaron un 64% interanual hasta 53,4 millones de dólares, y los ingresos por publicidad crecieron un impresionante 153% interanual hasta 7,5 millones de dólares.
El average revenue per user (ARPU) aumentó un 14% interanual, ofreciendo una excelente perspectiva sobre la sensibilidad al precio de los usuarios. La empresa fue capaz de aumentar el precio y conservar a sus usuarios, aun cuando subió los precios de los distintos planes.
En el primer y segundo trimestre de 2020, los ingresos fueron de 51 millones y 44,2 millones de dólares. El incremento interanual fue del 78% para el 1.er trimestre y del 51% para el 2.º trimestre. Para el último trimestre del año, la dirección espera un aumento del 60% interanual, lo que significa 80-85 millones de dólares en ingresos.
| 2020 | ||||||
| 1Q | YoY % | 2Q | YoY % | 3Q | YoY % | |
| Ingresos totales | $ 51.0 | +78% | $ 44.2 | +53% | $ 61.2 | +47% |
| Suscripción | $ 46.4 | +74% | $ 39.5 | +51% | $ 53.4 | +64% |
| Publicidad | $ 4.1 | +120% | $ 4.3 | +71% | $ 7.5 | +153% |
Fuente: informes financieros de la empresa
El número de suscriptores de pago de FUBOTV también ha ido creciendo de la mano del Average Revenue Per User (ARPU). La mayoría de estos usuarios probablemente estén migrando del “viejo modelo” de la TV por cable, que está siendo transformado.
| 2020 | ||||||
| 1Q | YoY % | 2Q | YoY % | 3Q | YoY % | |
| Suscriptores de pago | 287,316 | +37% | 286,126 | +47% | 455,000 | +58% |
| ARPU | $54.16 | +25% | $54.79 | +8% | $67.70 | +14% |
| Horas totales de contenido | 107.2 million | +120% | 98.6 million | +83% | 133.3 million | +83% |
| MAUs | 120 hours | +52% | 140 hours | +54% | 121 hours | +20% |
Fuente: informes financieros de la empresa
ARPU: Average Revenue Per User
MAUs: número medio de contenidos consumidos (horas) por los Usuarios Activos Mensuales.
Conceptos clave para abordar las empresas basadas en suscripción
FaceBank y FUBOTV cerraron un acuerdo de fusión que busca potenciar la oferta de FUBOTV combinando la plataforma global de comercio electrónico y pagos de FaceBank y su propiedad intelectual de base tecnológica en deportes, películas y actuaciones en directo con la plataforma de FUBOTV. Esta fusión fue una buena jugada para las futuras posibilidades de FUBOTV de entrar en el mercado de las apuestas.
Este tipo de empresas no debería compararse con las firmas de la “vieja economía”. Una de las principales características de los negocios basados en suscripción es que generan ingresos recurrentes de sus clientes mientras estos sigan suscritos. Debemos mirar a estas empresas como lo haríamos, por ejemplo, con Netflix.
Primero debemos entender que las métricas de la empresa cambian según la fase en la que esta se encuentre. Cuanto más éxito tenga la empresa en captar nuevos clientes, mayores serán las pérdidas al principio. No obstante, el coste de adquisición de cliente (CAC) generará ingresos que se mantendrán durante un cierto periodo de tiempo.
Cuanto más satisfecho esté el cliente, más tiempo permanecerá suscrito y, por tanto, más valioso será para la firma. Así pues, tener clientes satisfechos se traduce en tener un mejor customer lifetime value (CLV).
Una vez claro que las métricas tradicionales para valorar una empresa no se tienen en cuenta cuando se trata de firmas basadas en suscripción, debemos basarnos en algunos conceptos fundamentales:
Customer Churn Rate (CCR):
La tasa de abandono se calcula dividiendo el número de usuarios al inicio de un periodo, menos el número de usuarios al final del mismo periodo, entre el número de usuarios al inicio del periodo. Así pues, es la tasa que calcula cuántos usuarios abandonan el servicio en un determinado periodo.
Customer Lifetime Value (CLV):
Es el Average Revenue Per User (ARPU) dividido entre el Customer Churn Rate (CCR). Mide cuánto tiempo permanece el cliente con el servicio y cuántos ingresos aporta.
Customer Acquisition Cost (CAC):
Mide el coste de adquirir un usuario. El CAC es igual al total de los gastos de ventas y marketing dividido entre el número de nuevos clientes captados. Los gastos deben ser únicamente los utilizados para atraer nuevos clientes, y las promociones para los usuarios actuales deben excluirse.
Ratio CLV:CAC:
La relación entre el Customer Lifetime Value y el Customer Acquisition Cost se suele denominar “ratio CLV:CAC”. Esta es una de las métricas más importantes para las empresas basadas en suscripción cuando se trata de rentabilidad.
Al principio, como todas las empresas en crecimiento, debemos ser muy cuidadosos al examinar los costes de Investigación y Desarrollo, ya que se registrarán en la contabilidad GAAP. No obstante, esos intangibles se capitalizarán con el tiempo. Para FUBOTV, FaceBank y Balto Sports son en realidad futuros impulsores de valor y contribuyen a la adquisición, la retención y la monetización de usuarios.
El concepto de economía unitaria engloba comúnmente estos indicadores y otros relacionados con ellos. Mira directamente a los ingresos y costes asociados al modelo de negocio de la firma. El concepto se utiliza para las proyecciones de rentabilidad de la empresa. En las empresas basadas en suscripción, las unidades básicas son los suscriptores.
Ratio ECLV:
Como cabe imaginar, para valorar FUBOTV también necesitaremos calcular el expected customer lifetime value o “ECLV”. Bajo el supuesto de que el ARPU sea constante, podemos decir que el ECLV es el retorno medio por usuario multiplicado por la customer lifetime. ECLV = ARPU * CL
Por otro lado, si suponemos que la tasa de abandono se mantiene igual con el tiempo, el ECVL podría ser igual al ARPU dividido entre el CCR. ECVL = ARPU / CCR
¿Cómo podría abordarse la valoración?
Creo que una forma de obtener una valoración razonable sería calculando el valor actual de los usuarios. Así pues, primero necesitamos el Cash Flow Per User (CFPU) y una tasa de descuento (r).
Para calcular el valor actual de los usuarios futuros, podemos utilizar:
Nótese que necesitaremos restar el coste de adquirir a esos clientes al final de la ecuación. Después, para calcular el valor actual de los usuarios actuales, utilizaríamos la misma fórmula sin esa última parte:
Aplicaremos estos conceptos en nuestro enfoque de la valoración en una fase posterior.
Dada la fase actual de FUBOTV, no podemos evaluar plenamente su tasa de abandono. Primero necesitamos entender si la empresa podría tener un moat real. Creemos que fusiones y alianzas estratégicas podrían aumentar los ingresos de la firma. Sin embargo, hasta que se desarrolle una ventaja competitiva, su modelo de negocio está sometido a un alto riesgo, ya que podrían no lograr crecer, y la valoración se desplomaría.
Nuestro enfoque de valoración de FUBOTV
Nuestro objetivo es hallar el valor actual de cada cliente de FUBOTV. La valoración sería probablemente el valor actual del flujo de caja de los clientes existentes y futuros. Por tanto, los conceptos de CAC (customer acquisition cost) y Churn Rate son esenciales de definir, y tendrán un impacto en la valoración final de la empresa.
En esta fase de la vida de la empresa, la atención debe ponerse en la capacidad de retener a los clientes y conservarlos, ya que pueden más tarde cambiarse a otras plataformas y, por tanto, causar un enorme daño a la valoración de la empresa. Todo se reduce al moat.
Es extremadamente difícil disponer de un modelo cuantitativo fiable, ya que la Tasa de Retención y el CAC dependerán muy probablemente de la competencia. Creemos, de hecho, que el esfuerzo de la empresa debería ser crear una fantástica customer experience a través de la adquisición. Aun así, si no logran crear una experiencia de enorme valor para los clientes, su negocio puede estar en peligro.
La hoja de cálculo que figura a continuación se basa en una base de suscripciones de clientes que tendrá una tasa de crecimiento anual compuesto. Inicialmente, en torno al 50% y luego eventualmente bajará a aproximadamente el 15%, lo que es muy prudente. Lo mismo puede decirse de la inflación. Hemos supuesto un aumento de precios del 3%, que de nuevo es bajo, ya que consideramos que nuevos competidores podrían bajar los precios u ofrecer una mejor propuesta tratando de “robar” clientes.
Hemos considerado un margen EBITDA que parte negativo y se estabiliza en 2025 en el 70%. Ello significa que a partir de 2025 el 70% del ARPU se transforma en EBITDA. Algunas otras plataformas de suscripción pueden basarse en márgenes más elevados. No obstante, creemos que un margen EBITDA del 70% a régimen es una medida muy razonable.
La otra hipótesis clave que hemos formulado es que el 70% del Ebitda se convierte en FCFE (Free cash flow to equity, residual para los accionistas), que finalmente puede descontarse a un coste del capital propio adecuado para determinar el valor del equity.
Hemos utilizado un coste del capital propio del 12% y una tasa de crecimiento perpetuo del 3%. Podríamos haber realizado un análisis más profundo de la beta y basarnos en un capital asset pricing model (CAPM). No obstante, creemos que no tendría mucho sentido en esta fase, ya que el CAPM no logra ofrecer un coste del capital propio razonable en casos como FUBOTV, donde básicamente la correlación con el índice es limitada, al haber salido la empresa a bolsa recientemente.
Así pues, decidimos basarnos en un análisis de sensibilidad que calcula el precio por acción variando el coste del capital propio y la tasa de crecimiento perpetuo (g). Suponiendo una tasa de descuento de entre el 11% y el 13% y una tasa de crecimiento perpetuo de entre el 2,6% y el 3,4%, el precio medio podría situarse entre 55 y 69 $ por acción. Confiaríamos en estimar un precio objetivo de alrededor de 60 $ por acción (precio actual de la acción en torno a los 27 $ por acción).
También hemos comprobado el ratio P/sales 2021 implícito en nuestra sensibilidad. En otras palabras, en la tabla 2 mostramos para cada valor del equity (o precio por acción) cuál es el P/sales 2021 implícito.
Actualmente FUBOTV cotiza en torno a 4x P/Sales 2021, muy lejos de ROKU, que cotiza a un P/sales 2021 de alrededor de 12x.
En la tabla 3, mostramos que a un P/Sales de alrededor de 10x en cualquier año de 2021 a 2030, obtenemos una capitalización de mercado que, descontada al presente a un coste del capital propio del 12%, arroja un precio objetivo de alrededor de 60 $.
Somos conscientes de que nuestra valoración depende de que FUBOTV sea capaz de escalar dimensionalmente muy rápido. También somos conscientes de que no hemos fijado un horizonte temporal para alcanzar nuestra valoración. Creemos que no es el caso, por la naturaleza del negocio y la fase en la que se encuentra la empresa.
No obstante, creemos que existen pruebas suficientes para considerar a FUBOTV como una empresa en crecimiento con un interesante potencial de revalorización, que podría encontrar espacio en la cartera de cualquier inversor inteligente centrado en el crecimiento. Actualizaremos la valoración según el flujo de noticias. ¡PERMANEZCAN ATENTOS!
Hojas de cálculo
Tabla 1: modelo DCF
Fuente: elaboración propia de Antonio Velardo
Tabla 2: análisis de sensibilidad y P/E sales 2021 implícito
Fuente: elaboración propia de Antonio Velardo
Tabla 3: P/E sales implícito por nuestro modelo FCFF DCF
Fuente: elaboración propia de Antonio Velardo
Acerca de Antonio Velardo
Antonio Velardo es un experimentado Venture Capitalist y operador de opciones italiano. Fue uno de los primeros adoptantes y evangelistas de Bitcoin y Ethereum, y ha cultivado su pasión y conocimiento tras cursar el Blockchain Strategy Programme en la Universidad de Oxford y un Máster en Divisas Digitales en la Universidad de Nicosia.
Velardo gestiona una cartera de ocho cifras de su empresa de inversión con un equipo de analistas; es una especie de mentor de FinTweet, las personas interactúan con él en línea y cuenta con más de 40.000 seguidores tras sus tweets. Ha amasado una fortuna en los grandes años del sector tecnológico e ideó una estrategia de cola durante la pandemia que le permitió aprovechar la caída del mercado. “No traté de anticipar los tiempos del mercado, y ni siquiera pensé que esto fuera un cisne negro,” afirma.
Al margen de los mercados financieros, Velardo cuenta con una combinación única. Fue un empresario inmobiliario que desarrolló varios proyectos en Túnez, Miami, Italia, el Reino Unido y muchos otros países y ciudades. Pero siempre le ha apasionado el trading de opciones. Aun así, a diferencia del operador de volatilidad y del quant trading, siempre ha llevado en la sangre un toque de value investing. Antonio estudió Value Investing en la famosa escuela de negocios de Buffett en la Universidad de Columbia. Aunque los conceptos centrales del value investing son antagónicos a los pilares del capital riesgo, el enfoque de Antonio trata de tender puentes entre elementos de ambos mundos con el fin de buscar alfa. Velardo ha aprendido la importancia de identificar puras historias de crecimiento y aprovechar su posición en la curva en S. Este es un elemento esencial del enfoque de Velardo, ya que aspira a abrazar grandes historias tecnológicas en el momento adecuado del ciclo de adopción. Esto se aplica a las acciones, pero también a los proyectos blockchain.