Approcciare le aziende basate su abbonamento – Caso: FUBOTV INC

Sintesi dell’investimento

• Piattaforma di streaming che rappresenta un’alternativa al taglio del cavo
• Ben gestita, con un percorso chiaro di crescita sul core business
• Opportunità di diversificare le fonti di ricavo
• Valutazione interessante con elevato potenziale di rialzo

Che cos’è FUBOTV

FUBOTV INC (NYSE: FUBO, attualmente 27,40 $ per azione al 3 dicembre 2020) è una piattaforma di streaming focalizzata principalmente sullo sport in diretta. È un’alternativa al taglio del cavo, in particolare per chi guarda diversi canali sportivi e non vuole perdersi alcuna partita, alcune delle quali in 4K.

Il piano base, che consente due utenti simultanei, include oltre 100 canali (più di 24 canali sportivi), 30 ore di DVR basato su cloud a un prezzo mensile di 59,99 $, e il “Fubo Extra” a 5,99 $ per aggiungere altri 44 canali. Come la TV via cavo, offrono diversi piani di abbonamento, add-on ed extra. L’interfaccia di FUBOTV è intuitiva ma anche simile a quelle della TV via cavo. Come è facile immaginare, può essere trasmessa in streaming tramite smart TV, dispositivi mobili, tablet, diversi dispositivi come AppleTV, Chromecast, Amazon Fire, Roku, Xbox e su internet.

Il settore si sta ridisegnando

Il settore è affollato da provider di TV via cavo e da una moltitudine di piattaforme di streaming. Ma il vantaggio competitivo nel settore si sta spostando e la concorrenza non è più sui prezzi. L’attenzione è ora rivolta a qualità, accessibilità, interfaccia, scalabilità e contenuti. Le piattaforme di streaming stanno uccidendo la TV via cavo. A un certo punto riteniamo che le piattaforme di streaming tenderanno a fondersi per beneficiare delle economie di scala e sostenere l’ARPU. L’ondata di M&A potrebbe essere un importante driver di valore nel settore, sebbene sia ancora troppo presto per incorporarla negli attuali multipli di settore. Inoltre, le piattaforme di streaming hanno grandi opportunità di diversificare le proprie fonti di ricavo aumentando la pubblicità (una funzione lineare del numero di utenti), l’ecommerce e le scommesse (si veda il recente accordo di FUBOTV con Balto sports).

Dove può risiedere il potenziale di rialzo

FUBOTV sta scalando dimensionalmente molto rapidamente e si prevede che continuerà a crescere non solo sul tradizionale business degli abbonamenti, ma anche espandendosi nel gaming, nelle scommesse e nell’ecommerce. Il management di FUBOTV sta compiendo i passi giusti e, se la strategia di FUBOTV si rivelerà efficace, vi è un sostanziale potenziale di rialzo su questa storia azionaria, poiché scambia attualmente a 4x P/sales 2021 mentre potrebbe convergere verso 8x (i peer scambiano anche a 11x), il che sarebbe in linea con il nostro modello FCFE (margine Ebitda stabilizzato al 70% dal 2025 in poi, conversione EBTDA-FCFE del 70%, costo del capitale proprio del 12%, g del 3%).

FUBOTV: il settore e il vantaggio competitivo

Il settore è affollato da una moltitudine di concorrenti, alcuni dei quali per il momento non sono quotati in borsa. Riteniamo tuttavia che, dati gli attuali parametri di valutazione, alcuni potrebbero presto valutare la quotazione.

DAZN:

Servizio inglese di streaming sportivo disponibile negli USA, in Austria, Brasile, Canada, Germania, Italia, Giappone, Spagna e Svizzera. Si prevede che si espanderà a livello globale in più di 200 Paesi entro il 1^° dicembre 2020. Prestiamo attenzione a questo perché riteniamo che possa rappresentare una reale minaccia per FUBOTV.

Hulu:

Servizio di streaming di cui Disney detiene la maggioranza. Al momento conta più di 36 milioni di utenti. Anche se non è focalizzato principalmente sullo sport, dispone di tutti i canali sportivi locali e nazionali. Ad esempio, si dice che il valore dei loro clienti sia di 6.000 $, mentre per FUBOTV siamo molto più prudenti e calcoliamo un valore del cliente di circa 550 $.

YouTube TV:

Presenta un’eccezionale copertura sportiva e, come FUBOTV, è un servizio sostitutivo del cavo. I prezzi sono molto simili a quelli di FUBOTV. Dispone inoltre di eccellenti funzionalità di DVR basato su cloud.

Naturalmente, FUBOTV compete direttamente anche con i provider di TV via cavo. Sono presenti sul mercato da un discreto periodo di tempo e restano importanti. Tuttavia, il settore si sta ridisegnando, e non competono più sui prezzi. L’attenzione è ora rivolta a qualità, accessibilità, interfaccia, scalabilità e contenuti.

Opportunità all’orizzonte

Oltre alle consuete aspettative di ulteriori contenuti premium a pagamento, come importanti eventi ospitati, riteniamo che vi siano buone opportunità in due segmenti principali:

Pubblicità

Vi è margine di crescita per la pubblicità su FUBOTV. Man mano che il numero di clienti cresce, le possibilità di vendere spazi pubblicitari sulla piattaforma aumentano in modo esponenziale. Occorre tenere in considerazione alcune funzionalità e metriche extra, come CPC e CPA, che gli inserzionisti online amano.

Scommesse ed Ecommerce

La piattaforma di eCommerce e sistema di pagamento di FaceBank consente a FUBOTV di penetrare nel mercato delle scommesse. La recente acquisizione di Balto sports (termini non divulgati) dimostra che il mercato delle scommesse è un’altra eccellente opportunità. Sport e scommesse vanno molto d’accordo, e le piattaforme di scommesse online come Draftkings continuano a crescere. Il CEO di FUBOTV, David Glandler, esperto del mercato, ha dichiarato che guardano con interesse a sfruttare queste opportunità in futuro.

Panoramica finanziaria e alcuni approfondimenti

L’azienda ha tratto grande beneficio dalla situazione COVID-19, raggiungendo un numero record di abbonati paganti di oltre 455k nel 3° trimestre 2020, in aumento del 58% rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente. I ricavi sono stati di 61,2 milioni di dollari, con un incremento del 47% anno su anno. I ricavi da abbonamenti sono aumentati del 64% su base annua a 53,4 milioni di dollari, e i ricavi pubblicitari sono cresciuti di un impressionante 153% su base annua a 7,5 milioni di dollari.

L’average revenue per user (ARPU) è aumentato del 14% anno su anno, offrendo un’eccellente indicazione sulla sensibilità al prezzo degli utenti. L’azienda è stata in grado di aumentare il prezzo e mantenere i propri utenti, anche dopo aver alzato i prezzi dei diversi piani.

Nel primo e nel secondo trimestre del 2020, i ricavi sono stati di 51 milioni e 44,2 milioni di dollari. L’incremento anno su anno è stato del 78% per il 1° trimestre e del 51% per il 2° trimestre. Per l’ultimo trimestre dell’anno il management si aspetta un aumento del 60% anno su anno, il che significa 80-85 milioni di dollari di ricavi.

Fonte: report finanziari dell’azienda

Il numero di abbonati paganti di FUBOTV è cresciuto anch’esso di pari passo con l’Average Revenue Per User (ARPU). La maggior parte di questi utenti sta probabilmente migrando dal “vecchio modello” della TV via cavo, che è in fase di stravolgimento.

Fonte: report finanziari dell’azienda
ARPU: Average Revenue Per User
MAU: numero medio di contenuti consumati (ore) dagli Utenti Attivi Mensili.

Concetti chiave per approcciare le aziende basate su abbonamento

FaceBank e FUBOTV hanno concluso un accordo di fusione volto a potenziare l’offerta di FUBOTV combinando la piattaforma globale di e-commerce e pagamento di FaceBank e la sua proprietà intellettuale tecnologica nello sport, nei film e negli spettacoli dal vivo con la piattaforma di FUBOTV. Questa fusione è stata una buona mossa per le future possibilità di FUBOTV di entrare nel mercato delle scommesse.

Questo tipo di aziende non dovrebbe essere confrontato con le imprese della “vecchia economia”. Una delle caratteristiche principali dei business basati su abbonamento è che generano un reddito ricorrente dai propri clienti finché questi restano abbonati. Dobbiamo guardare a queste aziende come faremmo, ad esempio, per Netflix.

Dobbiamo innanzitutto comprendere che le metriche dell’azienda cambiano in base alla fase in cui essa si trova. Più l’azienda ha successo nell’acquisire nuovi clienti, maggiori saranno le perdite all’inizio. Tuttavia, il costo di acquisizione cliente (CAC) genererà ricavi che verranno mantenuti per un certo periodo di tempo.

Più il cliente è soddisfatto, più a lungo resterà abbonato e, di conseguenza, sarà più prezioso per l’azienda. Perciò, avere clienti soddisfatti si traduce nell’avere un migliore customer lifetime value (CLV).

Una volta chiarito che le metriche tradizionali per valutare un’azienda non vengono prese in considerazione quando si tratta di imprese basate su abbonamento, dobbiamo fare affidamento su alcuni concetti fondamentali:

Customer Churn Rate (CCR):

Il tasso di abbandono si calcola dividendo il numero di utenti all’inizio di un periodo, meno il numero di utenti alla fine dello stesso periodo, per il numero di utenti all’inizio del periodo. Si tratta quindi del tasso che calcola quanti utenti abbandonano il servizio in un determinato periodo.

Customer Lifetime Value (CLV):

È dato dall’Average Revenue Per User (ARPU) diviso per il Customer Churn Rate (CCR). Misura per quanto tempo il cliente rimane con il servizio e quanti ricavi genera.

Customer Acquisition Cost (CAC):

Misura il costo per acquisire un utente. Il CAC è pari al totale delle spese di vendita e marketing diviso per il numero di nuovi clienti acquisiti. Le spese devono essere soltanto quelle utilizzate per attrarre nuovi clienti, e le promozioni per gli utenti attuali devono essere escluse.

Rapporto CLV:CAC:

La relazione tra il Customer Lifetime Value e il Customer Acquisition Cost viene solitamente definita “rapporto CLV:CAC”. Questa è una delle metriche più importanti per le aziende basate su abbonamento quando si tratta di redditività.

All’inizio, come tutte le aziende in crescita, dobbiamo essere molto attenti quando esaminiamo i costi di Ricerca e Sviluppo, poiché verranno inseriti nella contabilità GAAP. Tuttavia, quegli intangibili verranno capitalizzati nel tempo. Per FUBOTV, FaceBank e Balto Sports sono in realtà futuri driver di valore e contribuiscono all’acquisizione, alla fidelizzazione e alla monetizzazione degli utenti.

Il concetto di economia unitaria racchiude comunemente questi indicatori e altri a essi correlati. Guarda direttamente ai ricavi e ai costi associati al modello di business dell’azienda. Il concetto viene utilizzato per le proiezioni sulla redditività dell’azienda. Nelle aziende basate su abbonamento, le unità di base sono gli abbonati.

Rapporto ECLV:

Come è facile immaginare, per valutare FUBOTV dovremo anche calcolare l’expected customer lifetime value, o “ECLV”. Nell’ipotesi che l’ARPU sia costante, possiamo dire che l’ECLV è il ritorno medio per utente moltiplicato per la customer lifetime. ECLV = ARPU * CL

D’altra parte, se ipotizziamo che il tasso di abbandono rimanga costante nel tempo, l’ECVL potrebbe essere pari all’ARPU diviso per il CCR. ECVL = ARPU / CCR

Come si può approcciare la valutazione?

Ritengo che un modo per ottenere una valutazione equa sarebbe calcolare il valore attuale degli utenti. Ci occorrono quindi innanzitutto il Cash Flow Per User (CFPU) e un tasso di sconto (r).

Per calcolare il valore attuale degli utenti futuri, possiamo utilizzare:

Da notare che dovremo sottrarre il costo di acquisizione di quei clienti alla fine dell’equazione. Poi, per calcolare il valore attuale degli utenti attuali, utilizzeremmo la stessa formula senza quest’ultima parte:

Applicheremo questi concetti nel nostro approccio alla valutazione in una fase successiva.

Data l’attuale fase di FUBOTV, non siamo in grado di valutarne pienamente il tasso di abbandono. Dobbiamo innanzitutto comprendere se l’azienda possa avere un reale moat. Riteniamo che fusioni e partnership strategiche possano aumentare i ricavi dell’azienda. Ciononostante, finché non verrà sviluppato un vantaggio competitivo, il loro modello di business è ad alto rischio, poiché potrebbero non riuscire a crescere e la valutazione crollerebbe.

Il nostro approccio alla valutazione di FUBOTV

Il nostro obiettivo è trovare il valore attuale di ciascun cliente di FUBOTV. La valutazione sarebbe probabilmente il valore attuale del flusso di cassa dei clienti esistenti e futuri. Pertanto, i concetti di CAC (customer acquisition cost) e di Churn Rate sono essenziali da definire, e avranno un impatto sulla valutazione finale dell’azienda.

In questa fase della vita dell’azienda, l’attenzione deve essere posta sulla capacità di trattenere i clienti e di mantenerli, poiché possono in seguito passare ad altre piattaforme e quindi causare un enorme danno alla valutazione dell’azienda. Tutto si riduce al moat.

È estremamente difficile avere un modello quantitativo affidabile, poiché il Retention Rate e il CAC dipenderanno molto probabilmente dalla concorrenza. Riteniamo infatti che lo sforzo dell’azienda dovrebbe essere quello di creare una fantastica customer experience attraverso l’acquisizione. Tuttavia, se non riescono a creare un’esperienza di enorme valore per i clienti, il loro business può essere in pericolo.

Il foglio di calcolo qui sotto si basa su una base di abbonamenti di clienti che avrà un tasso di crescita composto annuo. Inizialmente intorno al 50% e poi eventualmente scenderà a circa il 15%, il che è molto prudente. Lo stesso si può dire dell’inflazione. Abbiamo ipotizzato un aumento dei prezzi del 3%, che è nuovamente basso, poiché consideriamo che nuovi concorrenti potrebbero abbassare i prezzi o offrire una proposta migliore cercando di “rubare” i clienti.

Abbiamo considerato un margine EBITDA che parte negativo e si stabilizza nel 2025 al 70%. Ciò significa che dal 2025 in poi il 70% dell’ARPU si trasforma in EBITDA. Alcune altre piattaforme di abbonamento possono fare affidamento su margini più elevati. Tuttavia, riteniamo che un margine EBITDA del 70% a regime sia una misura molto ragionevole.

L’altra ipotesi chiave che abbiamo formulato è che il 70% dell’Ebitda si converta in FCFE (Free cash flow to equity, residuo per gli azionisti), che può infine essere attualizzato a un adeguato costo del capitale proprio per determinare il valore dell’equity.

Abbiamo utilizzato un costo del capitale proprio del 12% e un tasso di crescita perpetua del 3%. Avremmo potuto effettuare un’analisi più approfondita del beta e fare affidamento su un capital asset pricing model (CAPM). Tuttavia, riteniamo che non avrebbe molto senso in questa fase, poiché il CAPM non riesce a fornire un costo del capitale proprio ragionevole in casi come FUBOTV, dove sostanzialmente la correlazione con l’indice è limitata, essendo l’azienda stata quotata di recente.

Perciò, abbiamo deciso di fare affidamento su un’analisi di sensibilità che calcola il prezzo per azione variando il costo del capitale proprio e il tasso di crescita perpetua (g). Ipotizzando un tasso di sconto compreso tra l’11% e il 13% e un tasso di crescita perpetua tra il 2,6% e il 3,4%, il prezzo medio potrebbe collocarsi tra 55 e 69 $ per azione. Saremmo fiduciosi nello stimare un prezzo obiettivo di circa 60 $ per azione (prezzo attuale dell’azione intorno ai 27 $ per azione).

Abbiamo anche verificato il rapporto P/sales 2021 implicito nella nostra sensibilità. In altre parole, nella tabella 2 mostriamo per ciascun valore dell’equity (o prezzo per azione) qual è il P/sales 2021 implicito.

Attualmente FUBOTV scambia intorno a 4x P/Sales 2021, molto lontano da ROKU, che scambia a un P/sales 2021 di circa 12x.

Nella tabella 3, mostriamo che a un P/Sales di circa 10x in un qualsiasi anno dal 2021 al 2030, otteniamo una capitalizzazione di mercato che, attualizzata al presente a un costo del capitale proprio del 12%, restituisce un prezzo obiettivo di circa 60 $.

Siamo consapevoli che la nostra valutazione si basa sulla capacità di FUBOTV di scalare dimensionalmente molto rapidamente. Siamo inoltre consapevoli di non aver fissato un orizzonte temporale per raggiungere la nostra valutazione. Riteniamo che non sia il caso, per la natura del business e per la fase in cui si trova l’azienda.

Tuttavia, riteniamo che vi siano prove sufficienti per considerare FUBOTV come un’azienda in crescita con un interessante potenziale di rialzo, che potrebbe trovare spazio nel portafoglio di qualsiasi investitore intelligente focalizzato sulla crescita. Aggiorneremo la valutazione in base al flusso di notizie. RESTATE SINTONIZZATI!

Fogli di calcolo

Tabella 1: modello DCF

Fonte: elaborazione personale di Antonio Velardo

Tabella 2: analisi di sensibilità e P/E sales 2021 implicito

Fonte: elaborazione personale di Antonio Velardo

Tabella 3: P/E sales implicito dal nostro modello FCFF DCF

Fonte: elaborazione personale di Antonio Velardo

Informazioni su Antonio Velardo

Antonio Velardo è un esperto Venture Capitalist e trader di opzioni italiano. È stato un early adopter ed evangelista di Bitcoin ed Ethereum, che ha coltivato la sua passione e conoscenza dopo aver frequentato il Blockchain Strategy Programme all’Università di Oxford e conseguito un Master in Digital Currency all’Università di Nicosia.

Velardo gestisce un portafoglio a otto cifre della sua società di investimenti con un team di analisti; è una sorta di mentore su FinTweet, le persone interagiscono con lui online e conta più di 40.000 follower dopo i suoi tweet. Ha costruito una fortuna nei grandi anni del tech e ha messo a punto una strategia di coda durante la pandemia che gli ha permesso di trarre vantaggio dal crollo del mercato. “Non ho cercato di anticipare i tempi del mercato, e non pensavo nemmeno che fosse un cigno nero,” afferma.

Sul fronte dei mercati finanziari, Velardo vanta una combinazione unica. È stato un imprenditore immobiliare che ha sviluppato diversi progetti in Tunisia, Miami, Italia, Regno Unito e in molti altri Paesi e città. Ma è sempre stato appassionato di trading di opzioni. Tuttavia, contrariamente ai player della volatilità e al quant trading, ha sempre avuto un tocco di value investing nel sangue. Antonio ha studiato Value Investing alla famosa business school di Buffett alla Columbia University. Anche se i concetti centrali del value investing sono antagonisti rispetto ai pilastri del venture capital, l’approccio di Antonio cerca di far dialogare elementi di entrambi i mondi al fine di ottenere alpha. Velardo ha imparato l’importanza di individuare pure storie di crescita e di sfruttare la loro posizione sulla curva a S. Questo è un elemento essenziale dell’approccio di Velardo, poiché guarda con interesse ad abbracciare grandi storie tecnologiche al momento giusto del ciclo di adozione. Ciò vale per le azioni ma anche per i progetti blockchain.