RESUMEN
- LSPD es una plataforma que ofrece una experiencia de consumo front-end, la gestión de operaciones back-end y un sistema de pago.
- El COVID-19 ha aumentado drásticamente la demanda del servicio, ya que los minoristas se apresuran a integrar canales de venta online y sistemas de pago.
- Bien gestionada, con un camino claro para crecer escalando dimensionalmente mediante una estrategia de M&A a caballo (piggyback).
- La valoración parece tensada por el momento, pero merece la pena observar esta empresa, ya que su mercado direccionable es enorme. Reconsideraríamos la historia si el precio volviera a caer por debajo de los 40 dólares por acción.
¿Qué es Lightspeed?
Lightspeed POS (TSE: LPSD / NYSE: LSPD) proporciona software de punto de venta y comercio electrónico basado en la nube a restaurantes, empresas de hostelería y minoristas en más de 100 países. Los tres pilares principales de la plataforma son la experiencia de consumo front-end, la gestión de operaciones back-end y el sistema de pago. La empresa ofrece distintos servicios (SaaS) y hardware para hacer funcionar su software. Proporciona productos para minoristas como punto de venta, comercio electrónico, sistema de pago, sistema de fidelización, analítica, contabilidad, hardware (cajas registradoras, escáneres, impresoras, etc.) y otras integraciones.
¿Por qué nos fijamos en la acción?
Ha habido ciertos movimientos relacionados con esta empresa. AMI Partners estima que existen aproximadamente 226 millones de pequeñas y medianas empresas (pymes) en todo el mundo, que en 2018 generaban alrededor de 59 billones de dólares de ingresos. El mercado direccionable de Lightspeed es enorme, y la firma está tratando de consolidar el mercado adquiriendo pequeños operadores y su base de clientes.
¿Por qué creemos que está sobrevalorada?
La valoración de LSPD parece insostenible bajo cualquier métrica que hayamos intentado utilizar. La acción cotiza a alrededor de 35x P/Sales 2021E y 24x P/Sales 2022E. Entendemos que el covid-19 ha acelerado drásticamente la transición digital para las pymes, pero, a los precios actuales, vemos más riesgos que potencial de revalorización en la historia, incluso si LSPD continuara consolidando su mercado. Además, deberíamos tener en cuenta la posible dilución del capital (más probable a los precios actuales, ya que muchas empresas en crecimiento están aprovechando para captar liquidez fresca), sumada a las dificultades para integrar los objetivos que se adquieren. Estaríamos encantados de observar esta interesante historia de renta variable una vez que el precio cayera por debajo de los 40 dólares por acción.
El aumento de la demanda de servicios es un catalizador para LPSD
A las pequeñas y medianas empresas les resulta difícil mantenerse al día con los nuevos desarrollos en la interacción con el cliente, la gestión de operaciones y canales y los pagos online. Este tipo de minoristas tiende a buscar servicios modulares para seguir actualizando sus sistemas sin incurrir en demasiadas complicaciones. Lightspeed también es prometedora en cuanto a soluciones basadas en datos, que se están volviendo cruciales para las empresas a las que sirve. Estos servicios, así como los desarrollos actuales y futuros de inteligencia artificial y de otro tipo, son fáciles de integrar como nuevos módulos, generando más ingresos incrementales.
La demanda del servicio ha aumentado drásticamente debido a la pandemia de COVID-19, ya que los minoristas se apresuran a integrar canales de venta online y sistemas de pago. No obstante, la tasa de abandono (churn) de Lightspeed también ha aumentado, porque empresas como los restaurantes están sufriendo pérdidas y muchas han cerrado debido al impacto del COVID-19 en la economía real.
La empresa parece moverse en la dirección correcta en lo que respecta a alianzas y adquisiciones. El pasado febrero se asoció con Stripe para añadir un módulo de pago a los servicios de Lightspeed. Esto ha representado hasta ahora una gran estrategia y un nuevo impulsor de ingresos para la plataforma. Además, en noviembre Dax Dasilva, CEO y fundador de Lightspeed, anunció la adquisición de ShoopKeep, una plataforma similar con más de 20.000 pequeños y medianos minoristas en EE. UU. El 1.º de diciembre, la empresa anunció la adquisición de Upserve, una empresa de software en la nube para la gestión de restaurantes que se centra en restaurantes de alta gama, fast-casual y bares.
Posición competitiva
El mercado de los puntos de venta es un mercado antiguo, que en su día fue transformado por las empresas de software offline y que ahora está siendo transformado por las empresas basadas en internet.
Algunos competidores de Lightspeed son:
- Square POS
- PayPal POS
- Heartland Retail
- Vend
- Clover
- Shopify POS
- QuickBooks POS
- Oracle Retail Xstore POS
El mercado minorista es enorme. Existen aproximadamente 226 millones de pequeñas y medianas empresas (pymes) en todo el mundo, que en 2018 generaban alrededor de 59 billones de dólares de ingresos.
Merece la pena considerar que existen algunas limitaciones cuando se trata de pequeñas empresas. Por ejemplo, la sensibilidad al precio del software y los equipos básicos es algo que el sector debe tener presente para poder competir. Lightspeed tiene planes muy razonables, desde apenas 69 hasta 259 dólares al mes para minoristas y un paquete inicial de 59 a 98 dólares para restaurantes. Por esa razón, el sistema de pago fue una buena jugada, ya que entraron en el juego de los porcentajes con posibilidades de ingresos mucho mejores.
Sin embargo, seguimos buscando ventajas competitivas sustanciales, ya que solo un moat significativo podría asegurar la permanencia y el crecimiento sostenido de Lightspeed en el mercado a largo plazo. Por ahora, estimamos que los costes de cambio (switching costs) podrían representar una barrera de entrada media para los competidores.
De forma similar a lo que ocurre con los sistemas de caja heredados (que están siendo transformados por estas empresas de internet), cambiar el software con el que los minoristas gestionan a sus clientes, operaciones y pagos podría ser más difícil y complicado de lo que parece.
El efecto red y el ecosistema de producto podrían tener un papel cuando se trata de negocios con múltiples establecimientos, pero siguen siendo débiles en términos de una verdadera barrera de entrada. Cabe destacar que la empresa podría disfrutar de una ventaja de economía de escala en el segmento de hardware. No obstante, como este representa una pequeña parte de los ingresos de la empresa y no es el producto principal, no creemos que semejante moat pueda alcanzarse pronto. Lo mismo ocurre con los intangibles: es una posibilidad remota, pero la firma aún no está cerca de ella.
Por último, como ya sabemos, el mercado no es especialmente difícil de penetrar para los nuevos actores. Prácticamente cualquiera podría entrar en el mercado, ya que el software y el desarrollo de tales servicios ya no son cosa de otro mundo, especialmente para bancos y plataformas de pago.
Datos financieros y perspectivas del negocio
Creemos que la empresa cotiza actualmente muy por encima de su precio razonable, ya que la valoración actual sobreestima los futuros aumentos de la demanda de sus servicios debidos a la pandemia.
No obstante, como hemos dicho antes, esta pandemia fue un catalizador para la adopción tecnológica. Aun así, el mundo ya se movía en esa dirección, y probablemente no dará marcha atrás cuando el COVID-19 haya terminado. Ello no significa, sin embargo, que la empresa vaya a mantener su posición durante mucho tiempo. Eso dependerá de otros factores, en particular de la capacidad de la empresa para desarrollar y mantener ventajas competitivas.
Lightspeed es una empresa basada en suscripciones. Ya comentamos distintas formas de abordar estas firmas en el informe sobre FUBOTV que puede encontrar en el blog. La diferencia con Lightspeed es que tiende a tener suscripciones a más largo plazo, por la naturaleza del negocio de LSPD.
Debemos fijarnos en la economía unitaria cuando se trata de Lightspeed. Recuerde, el truco está en obtener al usuario, mantenerlo y monetizarlo de distintas maneras. Lightspeed tiene un gran potencial en este último aspecto. Por ejemplo, la inclusión del sistema de pago mencionado antes fue una señal clara. En eventos recientes, ha aclarado algunas ideas sobre el futuro en esta materia. Los servicios basados en datos son la promesa de la dirección para los futuros módulos que se incluirán en la lista de servicios. Con el desarrollo de la inteligencia artificial y el big data, creemos que hacen bien en afirmarlo.
Los minoristas, restaurantes y hoteles se benefician enormemente de estas tecnologías, y aún queda mucho más por llegar. También tienen el efecto secundario positivo de los clientes con múltiples establecimientos, lo que significa que un cliente podría tener cuentas/usuarios separados (uno por establecimiento). Esto beneficia en ambos sentidos, ya que el Coste de Adquisición de Cliente para este tipo de cliente se divide por el número de sus usuarios/establecimientos.
Supongamos que la dirección es capaz de reforzar su plataforma incluyendo nuevos servicios modulares y de mantener contentos a sus clientes, de modo que la tasa de abandono esté controlada. En ese caso, el ARPU podría seguir creciendo con el tiempo. Ello podría mejorar el ratio entre el Customer Lifetime Value y el Coste de Adquisición de Cliente, aumentando la rentabilidad de Lightspeed a largo plazo.
Antes de adentrarnos en los números de la empresa, debemos precisar que, para conseguir clientes en este mercado, hay que obtener nuevos clientes que empiezan de cero, transformar a los minoristas existentes que utilizan sistemas heredados, o arrebatárselos a los competidores. Ninguna de estas opciones es fácil.
El número de usuarios (o customer locations, como los denominan) ha crecido de forma sistemática en los últimos años. La empresa cuenta actualmente con más de 80.000 usuarios, que se reportarán en el segundo trimestre de 2021. Un crecimiento interanual del +40% respecto al mismo trimestre de 2020.
El Average Revenue Per User anual aumentó un 15%, lo que también es un buen indicador y respalda nuestra teoría de una barrera de entrada media relacionada con los costes de cambio. Además, también habla de la capacidad de Lightspeed para aumentar los ingresos vendiendo nuevos servicios a los usuarios existentes.
Las principales fuentes de ingresos son el software (suscripciones a los distintos servicios) y el sistema de pago (cobran el 2,30% + 10/20/30 centavos según el caso). También reciben ingresos del segmento de hardware.
Nuestra valoración
Básicamente estamos repitiendo lo que hicimos con la historia de renta variable de FUBOTV. Nuestro objetivo es hallar el valor actual de cada cliente de LSPD. La valoración sería probablemente el valor actual de los flujos de caja de los clientes existentes y futuros.
Para empresas en crecimiento como LSPD, seguimos repitiendo un concepto básico: es extremadamente difícil disponer de un modelo cuantitativo fiable, ya que el churn y la inflación de los precios de los servicios dependerán muy probablemente de la competencia y de la capacidad de la empresa para escalar dimensionalmente.
La hoja de cálculo que figura a continuación se basa en una base de suscripciones de clientes que se espera crezca a un CAGR del 26% durante el periodo 2021-30. Hemos supuesto un aumento de precios del 3%, que consideramos razonable dados los costes de cambio de los clientes.
Hemos considerado un margen EBITDA que se vuelve positivo en 2023 y se estabiliza en 2030 en el 50%. Ello significa que a partir de 2030 el 50% del ARPU se transforma en EBITDA. Se trata de una hipótesis más que razonable, ya que el negocio es de bajo margen y, además, LSPD podría incurrir en costes adicionales relacionados con las adquisiciones que ha realizado y que realizará en el futuro.
La otra hipótesis clave que hemos formulado es que el 70% del Ebitda se convierte en FCFE (Free cash flow to equity, residual para los accionistas), que finalmente puede descontarse a un coste del capital propio adecuado para determinar el valor del equity.
Hemos utilizado un coste del capital propio del 9% y una tasa de crecimiento perpetuo del 3%. Podríamos haber realizado un análisis más profundo de la beta y basarnos en un capital asset pricing model (CAPM). No obstante, creemos que no tendría mucho sentido en esta fase, ya que el CAPM no logra ofrecer un coste del capital propio razonable en casos como LSPD, donde básicamente la correlación con el índice es limitada, al haber salido la empresa a bolsa el pasado abril.
Así pues, en la tabla 2 hemos decidido basarnos en un análisis de sensibilidad que calcula el precio por acción variando el coste del capital propio y la tasa de crecimiento perpetuo (g). Suponiendo una tasa de descuento de entre el 8% y el 10% y una tasa de crecimiento perpetuo de entre el 2,6% y el 3,4%, el precio medio podría situarse entre 32 y 56 dólares por acción. ¡El riesgo a la baja aquí es de en torno al 20%!
También hemos comprobado el ratio P/sales 2022 implícito en nuestra sensibilidad. En otras palabras, aún en la tabla 2, mostramos para cada valor del equity (o precio por acción) cuál es el P/sales 2022 implícito. A los precios actuales LSPD cotiza en torno a 35x P/Sales 2021E y 24x P/Sales 2022E. Nuestro rango de valor razonable de entre 32 y 56 dólares por acción implica entre 13x y 22,8x P/Sales 2022E.
En nuestra opinión, existen pruebas suficientes para considerar a LSPD sobrevalorada: negocio de bajo margen, baja barrera de entrada, posible dilución del capital son todos factores que debemos tener en cuenta. Si no nos encontráramos en un escenario pandémico que está acelerando la transición digital, nuestra valoración habría sido aún más prudente.
Hojas de cálculo
Tabla 1: modelo DCF
Tabla 2: análisis de sensibilidad y P/E sales 2022 implícito
Acerca de Antonio Velardo
Antonio Velardo es un experimentado Venture Capitalist y operador de opciones italiano. Fue uno de los primeros adoptantes y evangelistas de Bitcoin y Ethereum, y ha cultivado su pasión y conocimiento tras cursar el Blockchain Strategy Programme en la Universidad de Oxford y un Máster en Divisas Digitales en la Universidad de Nicosia.
Velardo gestiona una cartera de ocho cifras de su empresa de inversión con un equipo de analistas; es una especie de mentor de FinTweet, las personas interactúan con él en línea y cuenta con más de 40.000 seguidores tras sus tweets. Ha amasado una fortuna en los grandes años del sector tecnológico y ideó una estrategia de cola durante la pandemia que le permitió aprovechar la caída del mercado. “No traté de anticipar los tiempos del mercado, y ni siquiera pensé que esto fuera un cisne negro,” afirma.
Al margen de los mercados financieros, Velardo cuenta con una combinación única. Fue un empresario inmobiliario que desarrolló varios proyectos en Túnez, Miami, Italia, el Reino Unido y muchos otros países y ciudades. Pero siempre le ha apasionado el trading de opciones. Aun así, a diferencia del operador de volatilidad y del quant trading, siempre ha llevado en la sangre un toque de value investing. Antonio estudió Value Investing en la famosa escuela de negocios de Buffett en la Universidad de Columbia. Aunque los conceptos centrales del value investing son antagónicos a los pilares del capital riesgo, el enfoque de Antonio trata de tender puentes entre elementos de ambos mundos con el fin de buscar alfa. Velardo ha aprendido la importancia de identificar puras historias de crecimiento y aprovechar su posición en la curva en S. Este es un elemento esencial del enfoque de Velardo, ya que aspira a abrazar grandes historias tecnológicas en el momento adecuado del ciclo de adopción. Esto se aplica a las acciones, pero también a los proyectos blockchain.