En la vida y en los negocios, la coherencia es esencial. La capacidad de mostrar firmeza en tus ideas te otorga una ventaja en forma de autoridad moral. Una de las principales características que comparten los líderes es la estabilidad y el compromiso con sus ideas y pensamientos anteriores. Muchos pensadores “perezosos” (ovejas) quieren seguir a alguien en quien puedan confiar, que no cambie de opinión. En la inversión en renta variable, no cambiar de opinión puede ser fatal – para tu capital y para el capital que gestionas en nombre de otros.
Una historia bursátil no puede ser un compromiso de por vida, ni puedes mostrarle devoción como a una religión o a tu equipo de fútbol favorito. Las cosas cambian, los directivos cometen errores, llegan nuevas tecnologías, los escenarios macro cambian y, más que cualquier otra cosa, podrías darte cuenta de que estabas EQUIVOCADO. Eso también ocurre, y no tiene nada de malo, a menos que persistas en el error. Muchos gestores de dinero y analistas bursátiles quieren evitar admitir sus errores y se aferran a su tesis. Al cabo de los años, no solo parecen estúpidos, sino que además perjudican su capital y/o el capital que gestionan.
Cometí un error con ATER. En los últimos años, gracias a Dios, no cometí muchos, pero ATER fue sin duda uno de los peores que cometí.
Cuando vendes una acción con pérdidas, puedes usar ese importe para comprar otra y, si esa nueva inversión sube, recuperas el dinero (a veces con menos riesgo). Así que no tienes que esperar a recuperar tus pérdidas con la misma acción, cuando puedes redirigir ese dinero hacia una mejor estrategia. Sé que es obvio, pero algunas personas se quedan atascadas durante años en una posición perdedora sin darse cuenta ni admitir que fue un error, cuando deberían haberlo dejado atrás y seguir adelante.
En los últimos meses, de octubre de 2020 a febrero de 2021, hemos vivido un periodo bursátil muy frenético en el que no tuvimos tiempo de dormir, sobre todo debido a las acciones momentum que subían cada día. Durante ese tipo de fase pre-burbuja, en la que es imposible cubrir en profundidad todas esas acciones, siempre hay algunas que dejas más en manos de tu equipo, para las que te apoyas en terceros, o bien las revisas tú mismo pero no con el nivel necesario de análisis en profundidad.
ATER era una de esas empresas que miré rápidamente y a la que, por tanto, no presté demasiada atención en algunos detalles que dejé en manos de mis analistas. Revisé los modelos, pero no tuve tiempo de profundizar en la historia, que en ese momento parecía una historia de crecimiento sencilla y directa.
He llegado a creer que el DCF para las historias de crecimiento es algo que no tiene mucho sentido. La mayor parte de él tiene tantos supuestos que se convierte en una apuesta muy arriesgada. Por eso suelo preferir la valoración por beneficios sostenibles (EPV), que nos permite analizar lo que la empresa ha logrado en los últimos años y, por tanto, ofrece una idea “con los pies en la tierra” de lo que puede lograr en el futuro.
Me gustan algunas pequeñas historias de crecimiento sobre las que tengo posiciones reducidas en mi cartera, entre el 1% y el 2%, lo que me da la posibilidad de dedicar menos tiempo a estudiar la acción por el riesgo implícito para mi rendimiento global. Por supuesto, dediqué mucho más tiempo a analizar las empresas en las que tengo posiciones más significativas, y sigo estudiándolas y siguiéndolas de cerca.
Habría tomado posiciones más destacadas. Sin embargo, la gestión del tiempo es una habilidad esencial, especialmente en entornos de alta volatilidad donde el coste de oportunidad es enorme. Debes dedicar más tiempo a las convicciones importantes de tu cartera en lugar de intentar hacer lo imposible y cubrir todas las historias de “aspecto prometedor”. Muchos gurús de FinTwit solo impulsan las historias y nunca entran en los supuestos de valoración ni realizan un análisis estratégico adecuado de las acciones. Pasan por alto el asunto lanzando algunos múltiplos (normalmente P/S y EV/S); esos múltiplos son una forma peligrosa de valorar una empresa. Especialmente en un periodo de mercado alcista en el que los múltiplos relativos son muy altos, y aún más cuando eliges el comparable equivocado y comparas “peras con manzanas”. Empresas distintas suelen tener implicaciones de crecimiento y riesgo diferentes, y esto puede llevar a que dos empresas del mismo sector tengan múltiplos no relacionados, justificados por sus características intrínsecas e individuales. Así que ejecutar una valoración limitándose a mirar los múltiplos puede ser extremadamente perjudicial, porque podría llevarte a creer que una empresa es barata cuando es excesivamente cara.
El crecimiento de los ingresos carece de sentido para valorar una empresa a menos que esté orientado a producir free cash flow futuro. ¡No lo olvides! La mayoría de las empresas tecnológicas, especialmente las SaaS, se basan en un modelo de suscripción, y la mayor parte de sus ingresos puede convertirse en EBITDA y luego, eventualmente, en free cash flow. Cuando compras empresas de software, del 80% al 90% de esos ingresos puede convertirse en EBITDA libre. Una vez que consideras el coste de adquisición de clientes y la tasa de abandono, la mayor parte de los ingresos sería caja, por lo que múltiplos como EV/S pueden tener cierto sentido.
Debido al argumento anterior, algunos gurús de la comunidad de FinTwit dan por sentado que el EV/S es una métrica útil para todas las empresas tecnológicas en general, ¡cuando maldita sea, no lo es!
Mira qué clase de gente tenemos que soportar en Twitter: el pumping de acciones en Twitter está creando boiler rooms virtuales. Quienes hacen pumping de acciones manipulan a sus seguidores y se aprovechan de su falta de conocimiento. Los traders de FinTwit tienen un comportamiento peligroso que los estafadores pueden explotar. Cuando aprendes algo, comprendes los términos y tienes cierta experiencia pero no dominas el tema en profundidad, podrías estar en peligro. Porque estás en una etapa en la que crees que puedes sostener una conversación, puedes hacerte una idea, así que sientes que no tienes que decir “no sé nada de esto”, pero en el fondo sabes que no dominas ese tema. Ese grado de conocimiento es peligroso porque no es suficiente para abordar el asunto con precisión y no es tan escaso como para hacerte desistir, de modo que ¡pueden engañarte! Cuando haces un DCF sobre una historia de crecimiento, te apoyas en múltiples supuestos extremadamente difíciles de acertar. El crecimiento terminal podría ser responsable del 60% o más de tu valor final del equity, y el modelo sería muy sensible al hurdle rate que utilices y al crecimiento asumido. Cuando no sabes cómo se mueven los value drivers (los free cash flows hacia el equity o hacia la empresa, el hurdle rate y el crecimiento terminal), no estás invirtiendo de forma segura. Para algunas empresas, el DCF simplemente no tiene sentido.
Como ejemplo, adentrémonos en los aspectos técnicos de la valoración de ATER, e intentemos explicar cuál es el problema con ATER. Mira lo que le ocurre al modelo DCF de ATER si cambias algunas de las realidades de la empresa para reflejar nueva evidencia:
- Elevar el hurdle rate del 14% al 16%
- Reducir la tasa de crecimiento terminal del 3,5% al 1%
- Aumentar el número de acciones de los 23,2 millones actuales a 26,2 (sin embargo, también podríamos usar 30 para incorporar las opciones y los warrants con precio de ejercicio más alto, pero para evitar críticas a esta metodología, usamos el número de acciones sobre una base media ponderada)
¿Se podría argumentar que el 16% como factor de descuento es demasiado alto? Bueno, piénsalo de nuevo: si los tenedores de deuda obtienen un 8% sobre una base de caja con una opción de acogerse a warrants, el coste real de la deuda supera el 12%. ¿No debería el tenedor de acciones ser compensado con unos puntos porcentuales adicionales de prima de riesgo? ¡El dilema del crecimiento conduce a otros grandes errores! Dicho esto, intentemos ahora ajustar la tasa de crecimiento del CAGR de los ingresos. El crecimiento puede desacelerarse si los precios de las acciones permanecen deprimidos. Esto se debe a que una de las principales tesis de inversión de esta empresa giraba en torno a operaciones de M&A acretivas. Para mantenernos prudentes, aquí asumimos que el crecimiento orgánico de la empresa no disminuye, sino que se mantiene estable y crece lentamente – lo cual es también un gran “si” y un supuesto arriesgado. Descifraremos este argumento más adelante. Si intentaras representar este escenario, la valoración vuelve a caer de forma significativa. La falacia de un método así para valorar esta empresa es que se nos escapa por completo el punto, al basar la valoración puramente en supuestos de crecimiento desde ahora hasta dentro de 10 años. Intentar prever el crecimiento de una empresa como esta es engañoso. Los ingresos no significan nada; lo que importa es el EBITDA, o, si profundizamos más, cuánto EBITDA puedes convertir en free cash flow. Esto es especialmente cierto cuando la empresa está comprando crecimiento externamente a un elevado coste de capital.
Mientras estaba ocupado, mi equipo preparó un DCF sobre ATER; a veces, los analistas ocupados lo hacen rápidamente usando el consenso y quizá ajustando por un hurdle rate más alto si huelen que el crecimiento implícito podría ser elevado. Al introducir los números de consenso y calcular un hurdle rate razonable, lo más probable es que entiendas lo que el mercado piensa de la empresa.
Cuando se construyó el modelo inicial, la actividad de M&A de la empresa se realizaba de forma acretiva, porque la capitalización de mercado era más del doble de la actual. Así que era fácil para la empresa crecer entregando acciones a cambio. Esta narrativa ha cambiado ahora, ya que ATER ha caído más del 60% desde su máximo histórico, y comprar activos a cambio de acciones es altamente dilutivo para ATER. Piénsalo así: si vales 1.000 millones de dólares y compras un activo por valor de 40 millones de dólares, la dilución de tu base accionarial sería del 4%. Tras una caída del 60% del precio de la acción como en el caso de ATER, la misma operación conllevaría una dilución de la base accionarial del 10%.
Si observamos los productos que ATER compró, son pura basura china. Objetivamente, son productos baratos que se venden bien en internet. Cuánto pueda crecer la empresa NO es el factor más crucial aquí.
Una empresa puede hacer crecer el CAGR de sus ventas por un factor infinito. Aun así, el elemento más crucial es que, sea lo que sea que vendan, genere suficiente dinero para pagar la deuda y obtener una cantidad razonable de dinero. Piénsalo, lisa y llanamente: pueden seguir comprando todas las empresas que quieran y convertirse en una facturación de 100.000 millones, pero están comprando con un capital que debe reembolsarse después de pagar la deuda, y esa es la clave.
Así que el parámetro que tienes que ajustar en el modelo DCF no es solo el crecimiento, sino que la parte más crítica es la conversión del EBITDA en Free Cash Flow y el margen EBITDA.
Mira a continuación: volviendo a la valoración de la empresa, el elemento más crucial para analizar una empresa es su free cash flow. Todos sabemos que la valoración consiste simplemente en tratar de estimar los flujos de caja futuros de una empresa y traerlos a hoy descontados al hurdle rate. Aun así, algunos de estos geniales pumpers de acciones ni siquiera saben qué es un hurdle rate. Cuando trabajas en el modelo de ATER, das por sentado que el margen EBITDA crecerá hacia el 15%, como indica la dirección. Centrarse solo en el crecimiento tenderá a sobrevalorar la empresa. Esto es muy fácil de entender. ATER está comprando crecimiento. Están comprando empresas financiando el crecimiento a más del 12% (8% + warrant), por lo que el aumento de los ingresos no es un problema, es relativamente fácil de lograr. Lo mejor sería asegurarse de que la empresa que compras generará suficiente dinero para pagar la deuda y remunerar el capital de forma acorde al riesgo incurrido.
El crecimiento no es una métrica útil porque ATER lo está comprando; el ROIC es lo que tenemos que analizar, porque si tu rendimiento sobre el capital no es adecuado, puedes crecer destruyendo valor. ATER vende estúpidos productos chinos baratos, y tiene que aumentar las ventas de esos productos para justificar su inversión. Si logran hacer crecer sus ventas y obtener un buen diferencial entre el dinero que piden prestado y lo que ganan, entonces el negocio puede tener éxito. Sin embargo, si estos productos caen en desgracia, o no consiguen venderlos a un precio más alto, esta empresa puede quebrar fácilmente. SÍ, puede valer CERO. ATER afirma que AIMEE es la clave de su modelo de negocio. Bueno, AIMEE es solo un software de datos que trabaja con entradas de datos, y tiene un código que analizaría los datos de una determinada manera. Esto no parece ser una ventaja ni un moat. Lo que debería vigilarse de cerca es qué tipo de ventaja puede ofrecer AIMEE. En mi opinión, era solo uno de esos artificios en los que una empresa intenta ganarse una valoración de SaaS vendiendo a los inversores una historia que involucra esta tecnología.
Mira esta situación aterradora: uno de los segmentos de ingresos cruciales está cayendo drásticamente:
Fuente: 10Q
Esto es lo que debemos buscar como inversores. ¿Pueden hacer crecer las ventas de las empresas que están adquiriendo? Su réplica fue:
Fuente: 10Q
¿Qué pasó con AIMEE? ¿Están vendiendo un 37% menos por el “agotamiento de existencias”? Entonces, ¿toda esta ventaja competitiva debida a la tecnología AIMEE que se supone que optimiza el proceso no existe?
Una empresa podría ocultar la desaceleración de su crecimiento orgánico pero seguir haciendo crecer los ingresos comprando empresas a precios altos y múltiplos más elevados, si no dispones de un desglose de las distintas empresas. Estas empresas podrían estar operando un esquema Ponzi, y no sería fácil detectarlas si sus estados financieros no comparten los detalles segmento por segmento.
Otro mito de FinTwit que hay que aclarar: no te dejes engañar por la historia de que una nueva historia de alto crecimiento no tiene por qué ser rentable. Algunas empresas podrían no ser rentables al principio pero invertirán fuertemente en investigación y desarrollo (I+D). Piensa en Amazon, Apple, o cualquier otra empresa que haya pasado años desarrollando tecnologías que representan un verdadero moat. Así que, si miras la cuenta de resultados, verás cientos de millones o incluso miles de millones gastados durante años para desarrollar una tecnología.
Verás este coste deducido del beneficio. Pero cuando la tecnología finalmente se desarrolle, toda esa I+D acabará manifestándose en un flujo de caja creciente. En el caso de ATER, su I+D es insignificante – en 2020 gastaron menos del 4% de sus ingresos en I+D.
Conclusiones:
Deberías invertir en ATER solo si crees que AIMEE proporciona una ventaja competitiva sustancial. Que sus ventas orgánicas crecerán de forma constante y que sus productos no caerán en desgracia. También te ayudaría confiar en que serán capaces de obtener mejores condiciones de deuda. Pero ¿cómo lo sabrías?
Además, abordemos dos cuestiones rápidas; en valoración hay parámetros para comprobar la manipulación contable llamados Benish Score y Z score. Aunque la explicación de estas pruebas excede el alcance de este artículo, no estoy sugiriendo que estén manipulando sus libros, pero la posibilidad permanece.
No obstante, una empresa como esta podría hacerlo fácilmente debido a la configuración de su modelo de negocio. Si no muestran el desglose del crecimiento orgánico de cada empresa que compran, pueden mostrar un EBITDA más alto. Aun así, no sabríamos si el crecimiento del EBITDA está alimentado por una nueva adquisición (con deuda cara) o se alimentó orgánicamente. Solo los insiders como el CFO lo saben. El anterior CFO de ATER se marchó tras el informe short (según el informe, había llevado previamente a la quiebra a una empresa).
Así que, volviendo a la cuestión principal, si el crecimiento del EBITDA no puede evaluarse con precisión, nunca sabremos si se trata de una empresa con un futuro estable. A veces también puedes definir una acción analizando quién invierte principalmente en ella. Siéntete libre de ir al feed de Twitter y comprobar qué clase de gente está impulsando ATER, su trasfondo financiero, así como sus motivos. No quedé impresionado.
Así que, si eres un trader momentum y quieres cabalgar esto, no tiene nada de malo. Si la historia de crecimiento sigue subiendo de nuevo, ATER podría ser reinflada hasta $30 o $40 una vez más. Pero recuerda que precio y valor siguen siendo dos cosas diferentes.
No sé, ni me importa, adónde irá ATER. No quiero que me vean como alguien que promueve esta acción, porque no me siento seguro y cometí un error la primera vez que la compré.
Debido a que cambié de opinión sobre ATER y publiqué algunos tuits expresando mis preocupaciones, fui acosado e incluso recibí amenazas de muerte y toda clase de insultos de varias cuentas de Twitter que son alcistas con la acción. He iniciado procedimientos legales, y mi abogado ya ha informado a la policía de que están monitorizando constantemente Twitter y tomándose las cosas muy en serio.
Esta es mi última publicación sobre ATER, y no quiero hablar ni tuitear más al respecto. Todavía no estoy corto; solo tomaría una posición corta llegado el caso, si hubiera más evidencia sólida de una desaceleración del crecimiento orgánico y de un momentum de precio ganando tracción. Dicho esto, emprenderé acciones legales si recibo insultos o amenazas a causa de mi visión y mis opiniones.
Sobre Antonio Velardo
Antonio Velardo es un experimentado Venture Capitalist y trader de opciones italiano. Es un adoptante y evangelista temprano de Bitcoin y Ethereum, que ha cultivado su pasión y sus conocimientos tras cursar el Blockchain Strategy Programme en la Oxford University y un Máster en Digital Currency en la Nicosia University.
Velardo gestiona una cartera de ocho cifras de su empresa de inversión con un equipo de analistas; es una especie de mentor en FinTweet, la gente interactúa con él en internet y tiene más de 40.000 seguidores tras sus tuits. Ha amasado una fortuna en los grandes años de la tecnología y puso a punto una tail strategy durante la pandemia que le permitió aprovechar la caída del mercado. “No intenté anticipar el mercado, y ni siquiera pensé que esto fuera un cisne negro”, dice.
Al margen de los mercados financieros, Velardo tiene una combinación única. Fue un empresario inmobiliario que desarrolló varios proyectos en Túnez, Miami, Italia, el Reino Unido y muchos otros países y ciudades. Pero siempre ha sido un apasionado del trading de opciones. Aun así, contrariamente al jugador de volatilidad y al trading cuantitativo, siempre tuvo en la sangre un toque de value investing. Antonio estudió Value Investing en la famosa business school de Buffett en la Columbia University. Aunque los conceptos centrales del value investing son antagonistas a los pilares del capital riesgo, el enfoque de Antonio trata de tender un puente entre elementos de ambos mundos para buscar alpha. Velardo ha aprendido la importancia de identificar las puras historias de crecimiento y de aprovechar su posición en la curva S. Este es un elemento esencial del enfoque de Velardo, ya que aspira a abrazar grandes historias tecnológicas en el momento adecuado del ciclo de adopción. Esto se aplica a las acciones pero también a los proyectos blockchain.