Nella vita e negli affari, la coerenza è essenziale. La capacità di mostrare fermezza nei propri pensieri ti dà una leva sotto forma di autorevolezza morale. Una delle caratteristiche principali che i leader condividono è la stabilità e la fedeltà ai propri pensieri e alle proprie idee precedenti. Molti pensatori “pigri” (pecore) vogliono seguire qualcuno di cui potersi fidare, qualcuno che non cambi idea. Nell'investimento azionario, non cambiare idea può essere fatale – per il tuo capitale e per il capitale che gestisci per conto di altri.
Una storia azionaria non può essere un impegno per la vita, né puoi mostrarle devozione come a una religione o alla tua squadra di calcio preferita. Le cose cambiano, i dirigenti commettono errori, arrivano nuove tecnologie, gli scenari macro cambiano e, più di ogni altra cosa, potresti renderti conto di aver avuto TORTO. Anche questo accade, e non c'è nulla di male, a meno che tu non persista nell'errore. Molti gestori di denaro e analisti azionari vogliono evitare di ammettere gli errori e restano fedeli alla loro tesi. Dopo anni, non solo appaiono stupidi, ma danneggiano anche il proprio capitale e/o il capitale che gestiscono.
Ho commesso un errore con ATER. Negli ultimi anni, grazie a Dio, non ne ho commessi molti, ma ATER è stato di sicuro uno dei peggiori che abbia fatto.
Quando vendi un titolo in perdita, puoi usare quell'importo per acquistarne un altro e, se quel nuovo investimento sale, recuperi il denaro (a volte con meno rischio). Quindi non devi aspettare di recuperare le perdite con lo stesso titolo, quando puoi reindirizzare quel denaro verso una strategia migliore. So che è ovvio, ma alcune persone restano bloccate per anni in una posizione perdente senza rendersi conto o ammettere che si è trattato di un errore, quando avrebbero dovuto scrollarselo di dosso e andare avanti.
Negli ultimi mesi, da ottobre 2020 a febbraio 2021, abbiamo vissuto un periodo di mercato azionario molto frenetico in cui non abbiamo avuto tempo di dormire, soprattutto a causa dei titoli momentum che salivano ogni giorno. Durante quel tipo di fase pre-bolla, in cui è impossibile coprire in profondità tutti quei titoli, ce ne sono sempre alcuni che lasci di più al tuo team, per cui ti affidi a terzi, oppure li esamini tu stesso ma non con il necessario livello di analisi approfondita.
ATER era una di quelle società che ho guardato velocemente e a cui, pertanto, non ho prestato troppa attenzione su alcuni dettagli che ho lasciato nelle mani dei miei analisti. Ho verificato i modelli ma non ho avuto il tempo di scavare più a fondo nella storia, che al momento sembrava una storia di crescita semplice e lineare.
Sono giunto a credere che il DCF per le storie di crescita sia qualcosa che non ha molto senso. Gran parte di esso ha così tante assunzioni da diventare una scommessa molto rischiosa. Ecco perché di solito preferisco la valutazione basata sugli utili sostenibili (EPV), che ci permette di analizzare ciò che la società ha realizzato negli ultimi anni e quindi offre un'idea “con i piedi per terra” di ciò che può produrre in futuro.
Mi piacciono alcune piccole storie di crescita su cui ho piccole posizioni nel mio portafoglio, tra l'1% e il 2%, il che mi dà la possibilità di dedicare meno tempo allo studio del titolo per via del rischio implicito per la mia performance complessiva. Naturalmente, ho dedicato molto più tempo ad analizzare le società in cui ho posizioni più significative, e continuo a seguirle e studiarle da vicino.
Avrei assunto posizioni più rilevanti. Tuttavia, la gestione del tempo è una competenza essenziale, specialmente in ambienti ad alta volatilità in cui il costo opportunità è enorme. Devi dedicare più tempo alle convinzioni importanti del tuo portafoglio piuttosto che cercare di fare l'impossibile e coprire tutte le storie dall'“aspetto promettente”. Molti guru di FinTwit si limitano a spingere le storie e non entrano mai nelle assunzioni di valutazione né eseguono una corretta analisi strategica dei titoli. Trascurano la questione lanciando qualche multiplo (di solito P/S ed EV/S); quei multipli sono un modo pericoloso di valutare una società. Specialmente in un periodo di mercato rialzista in cui i multipli relativi sono molto alti, e ancor più quando scegli il peer sbagliato e paragoni “mele con arance”. Società diverse hanno di solito implicazioni di crescita e rischio distinte, e questo può portare due società dello stesso settore ad avere multipli non correlati, giustificati dalle loro caratteristiche intrinseche e individuali. Quindi, eseguire una valutazione limitandosi a guardare i multipli può essere estremamente dannoso, perché potrebbe portarti a credere che una società sia a buon mercato quando è eccessivamente cara.
La crescita dei ricavi è priva di significato per valutare una società a meno che non sia finalizzata a produrre free cash flow futuro. Non dimenticarlo! La maggior parte delle società tech, specialmente le SaaS, si basa su un modello di abbonamento, e gran parte dei loro ricavi può essere convertita in EBITDA e poi, eventualmente, in free cash flow. Quando acquisti società di software, dall'80% al 90% di quei ricavi può essere convertito in EBITDA libero. Una volta considerato il costo di acquisizione dei clienti e il tasso di abbandono, la maggior parte del reddito sarebbe cassa, per cui multipli come EV/S possono avere un certo senso.
A causa dell'argomentazione di cui sopra, alcuni guru della community di FinTwit danno per scontato che l'EV/S sia una metrica utile per tutte le società tech in generale, quando invece non lo è affatto!
Guarda che tipo di persone dobbiamo affrontare su Twitter: il pumping dei titoli su Twitter sta creando delle boiler room virtuali. Chi fa pumping sui titoli manipola i follower e sfrutta la loro mancanza di conoscenza. I trader di FinTwit hanno un comportamento pericoloso che i truffatori possono sfruttare. Quando impari qualcosa, comprendi i termini e hai una certa esperienza ma non padroneggi l'argomento in profondità, potresti essere in pericolo. Perché sei a uno stadio in cui pensi di poter reggere una conversazione, riesci a farti un'idea, quindi senti di non dover dire “non ne so nulla”, ma nel profondo sai di non padroneggiare quel tema. Quel grado di conoscenza è pericoloso perché non è sufficiente per affrontare la questione in modo accurato e non è così scarso da farti allontanare, cosicché puoi essere raggirato! Quando fai un DCF su una storia di crescita, ti affidi a molteplici assunzioni estremamente difficili da indovinare correttamente. La crescita terminale potrebbe essere responsabile del 60% o più del tuo valore finale dell'equity, e il modello sarebbe molto sensibile all'hurdle rate che usi e alla crescita assunta. Quando non sai come si muovono i value driver (i free cash flow verso l'equity o verso l'impresa, l'hurdle rate e la crescita terminale), non stai investendo in sicurezza. Per alcune società, il DCF semplicemente non ha senso.
Come esempio, addentriamoci negli aspetti tecnici della valutazione di ATER, e proviamo a spiegare qual è il problema con ATER. Guarda cosa succede al modello DCF di ATER se cambi alcune delle realtà della società per riflettere nuove evidenze:
- Aumentare l'hurdle rate dal 14% al 16%
- Ridurre il tasso di crescita terminale dal 3,5% all'1%
- Aumentare il numero di azioni dai 23,2 milioni attuali a 26,2 (tuttavia potremmo anche usare 30 per incorporare le opzioni e i warrant con strike price più alto, ma per evitare critiche a questa metodologia, usiamo il numero di azioni su base media ponderata)
Si potrebbe obiettare che il 16% come fattore di sconto sia troppo alto? Beh, pensaci di nuovo: se i detentori del debito ottengono l'8% su base cash con l'opzione di avvalersi dei warrant, il costo reale del debito è oltre il 12%. L'azionista non dovrebbe essere compensato con qualche punto percentuale in più di premio al rischio? Il dilemma della crescita porta ad altri grandi errori! Detto questo, proviamo ora a modificare il tasso di crescita del CAGR dei ricavi. La crescita può rallentare se i prezzi delle azioni rimangono depressi. Questo perché una delle principali tesi di investimento di questa società ruotava attorno a operazioni di M&A accrescitive. Per restare prudenti, qui assumiamo che la crescita organica della società non diminuisca, ma resti stabile e cresca lentamente – il che è anch'esso un grande “se” e un'assunzione rischiosa. Decodificheremo questa argomentazione più avanti. Se provassi a rappresentare questo scenario, la valutazione crolla di nuovo in modo significativo. La fallacia di un tale metodo per valutare questa società è che ci sfugge completamente il punto, basando la valutazione puramente su assunzioni di crescita da oggi fino a 10 anni avanti. Cercare di prevedere la crescita per una società come questa è fuorviante. I ricavi non significano nulla; è l'EBITDA che conta, o, se scaviamo più a fondo, quanto EBITDA riesci a convertire in free cash flow. Questo è particolarmente vero quando la società sta comprando crescita esternamente a un costo del capitale elevato.
Mentre ero impegnato, il mio team ha preparato un DCF su ATER; a volte gli analisti impegnati lo fanno velocemente usando il consenso e magari aggiustando per un hurdle rate più alto se fiutano che la crescita implicita potrebbe essere elevata. Inserendo i numeri di consenso e calcolando un hurdle rate ragionevole, molto probabilmente capirai cosa pensa il mercato della società.
Quando è stato costruito il modello iniziale, l'attività di M&A della società veniva realizzata in modo accrescitivo, perché la capitalizzazione di mercato era più del doppio di quella odierna. Era quindi facile per la società crescere cedendo azioni in cambio. Questa narrativa è ora cambiata, poiché ATER è scesa di oltre il 60% dal suo massimo storico, e comprare asset in cambio di azioni è altamente diluitivo per ATER. Pensala così: se vali 1 miliardo di dollari e compri un asset del valore di 40 milioni di dollari, la diluizione della tua base azionaria sarebbe del 4%. Dopo un calo del prezzo delle azioni del 60% come nel caso di ATER, la stessa operazione porterebbe a una diluizione della base azionaria del 10%.
Se guardiamo i prodotti che ATER ha comprato, sono pura spazzatura cinese. Oggettivamente, sono merci a buon mercato che si vendono bene online. Quanto la società possa crescere NON è il fattore più cruciale qui.
Una società può far crescere il CAGR delle sue vendite di un fattore infinito. Ciononostante, l'elemento più cruciale è che qualunque cosa vendano generi abbastanza denaro per pagare il debito e guadagnare una quantità ragionevole di denaro. Pensaci, puro e semplice: possono continuare a comprare tutte le società che vogliono e diventare un giro d'affari da 100 miliardi, ma stanno comprando con un capitale che deve essere rimborsato dopo che il debito è stato pagato, e questo è il punto chiave.
Quindi, il parametro che devi aggiustare nel modello DCF non è solo la crescita, ma la parte più critica è la conversione dell'EBITDA in Free Cash Flow e il margine EBITDA.
Guarda qui sotto: tornando alla valutazione della società, l'elemento più cruciale per analizzare una società è il suo free cash flow. Sappiamo tutti che la valutazione consiste semplicemente nel cercare di stimare i flussi di cassa futuri di una società e riportarli a oggi scontati dell'hurdle rate. Eppure, alcuni di questi geniali pumper di titoli non sanno nemmeno cosa sia un hurdle rate. Quando lavori sul modello di ATER, dai per scontato che il margine EBITDA crescerà verso il 15%, come indicato dal management. Concentrarsi solo sulla crescita tenderà a sopravvalutare la società. Questo è molto facile da capire. ATER sta comprando crescita. Stanno comprando società finanziando la crescita a oltre il 12% (8% + warrant), quindi l'aumento dei ricavi non è un problema, è relativamente facile da ottenere. La cosa migliore sarebbe assicurarsi che la società che compri generi abbastanza denaro per pagare il debito e remunerare il capitale in modo adeguato al rischio sostenuto.
La crescita non è una metrica utile perché ATER la sta comprando; il ROIC è ciò che dobbiamo analizzare, perché se il tuo rendimento sul capitale non è adeguato, puoi crescere distruggendo valore. ATER vende stupide merci cinesi a buon mercato, e deve aumentare le vendite di quei prodotti per giustificare il suo investimento. Se riescono a far crescere le vendite e a realizzare un buon spread tra il denaro che prendono in prestito e ciò che guadagnano, allora il business può avere successo. Tuttavia, se questi prodotti cadranno in disgrazia, o non riusciranno a venderli a un prezzo più alto, questa società può facilmente fallire. SÌ, può valere ZERO. ATER sostiene che AIMEE sia la chiave del suo modello di business. Beh, AIMEE è solo un software di dati che lavora con input di dati e ha un codice che analizza i dati in un certo modo. Questo non sembra essere un vantaggio o un moat. Ciò che andrebbe monitorato attentamente è che tipo di vantaggio AIMEE possa offrire. A mio parere, era solo uno di quei trucchetti in cui una società cerca di guadagnare una valutazione da SaaS vendendo agli investitori una storia che coinvolge questa tecnologia.
Guarda questa situazione spaventosa: uno dei segmenti di ricavo cruciali sta calando drasticamente:
Fonte: 10Q
Questo è ciò che dobbiamo cercare come investitori. Riescono a far crescere le vendite delle società che stanno acquisendo? La loro replica è stata:
Fonte: 10Q
Cos'è successo ad AIMEE? Stanno vendendo il 37% in meno a causa dell'“esaurimento delle scorte”? Quindi, tutto questo vantaggio competitivo dovuto alla tecnologia AIMEE che dovrebbe ottimizzare il processo non esiste?
Una società potrebbe nascondere il rallentamento della propria crescita organica ma continuare a far crescere i ricavi acquistando società a prezzi alti e multipli più elevati, se non disponi di una ripartizione delle diverse società. Queste società potrebbero star gestendo uno schema Ponzi, e non sarebbe facile individuarle se i loro bilanci non condividono i dettagli segmento per segmento.
Un altro mito di FinTwit che va chiarito: non farti ingannare dalla storia secondo cui una nuova storia di alta crescita non deve essere redditizia. Alcune società potrebbero non essere redditizie all'inizio ma investiranno pesantemente in ricerca e sviluppo (R&S). Pensa ad Amazon, Apple, o a qualsiasi altra società che ha passato anni a sviluppare tecnologie che rappresentano un vero moat. Quindi, se guardi il conto economico, vedrai centinaia di milioni o persino miliardi spesi nel corso degli anni per sviluppare una tecnologia.
Vedrai questo costo dedotto dall'utile. Ma quando la tecnologia sarà finalmente sviluppata, tutta quella R&S si manifesterà infine in un flusso di cassa in crescita. Nel caso di ATER, la loro R&S è trascurabile – nel 2020 hanno speso meno del 4% dei loro ricavi in R&S.
Conclusioni:
Dovresti investire in ATER solo se credi che AIMEE fornisca un vantaggio competitivo sostanziale. Che le loro vendite organiche cresceranno costantemente e che i loro prodotti non cadranno in disgrazia. Sarebbe utile che ti fidassi anche del fatto che riusciranno a ottenere migliori condizioni di debito. Ma come potresti saperlo?
Inoltre, affrontiamo due questioni rapide; nella valutazione ci sono parametri per verificare la manipolazione contabile chiamati Benish Score e Z score. Sebbene la spiegazione di questi test esuli dallo scopo di questo articolo, non sto suggerendo che stiano manipolando i loro libri contabili, ma la possibilità rimane.
Nondimeno, una società come questa potrebbe farlo facilmente per via dell'impostazione del modello di business. Se non mostrano la ripartizione della crescita organica per ogni società che comprano, possono mostrare un EBITDA più alto. Eppure, non sapremmo se la crescita dell'EBITDA sia alimentata da una nuova acquisizione (con debito costoso) o sia stata alimentata organicamente. Solo gli insider come il CFO lo sanno. Il precedente CFO di ATER se n'è andato dopo il report short (secondo il report, aveva precedentemente portato al fallimento una società).
Quindi, tornando alla questione principale, se la crescita dell'EBITDA non può essere valutata con precisione, non sapremo mai se si tratta di una società con un futuro stabile. A volte puoi anche definire un titolo analizzando chi vi sta investendo principalmente. Sentiti libero di andare sul feed di Twitter e controllare che tipo di persone stanno spingendo ATER, il loro background finanziario e le loro motivazioni. Non ne sono rimasto impressionato.
Quindi, se sei un trader momentum e vuoi cavalcare questa storia, non c'è nulla di male. Se la storia di crescita continua a salire di nuovo, ATER potrebbe essere ripompata fino a $30 o $40 ancora una volta. Ma ricorda che prezzo e valore restano due cose diverse.
Non so, e non m'importa, dove andrà ATER. Non voglio essere visto come qualcuno che promuove questo titolo, perché non mi sento al sicuro e ho commesso un errore la prima volta che l'ho comprato.
Poiché ho cambiato idea su ATER e ho pubblicato alcuni tweet esprimendo le mie preoccupazioni, sono stato bullizzato e ho persino ricevuto minacce di morte e ogni sorta di insulti da diversi account Twitter che sono rialzisti sul titolo. Ho avviato procedimenti legali, e il mio avvocato ha già informato la polizia che stanno costantemente monitorando Twitter e prendendo la cosa molto sul serio.
Questo è il mio ultimo post su ATER, e non voglio più parlarne né twittarne. Non sono ancora short; assumerei una posizione short solo eventualmente, qualora ci fossero ulteriori forti evidenze di un rallentamento della crescita organica e di un momentum di prezzo che prende slancio. Detto questo, intraprenderò azioni legali se riceverò insulti o minacce a causa delle mie opinioni e dei miei punti di vista.
Su Antonio Velardo
Antonio Velardo è un esperto Venture Capitalist e trader di opzioni italiano. È un adottante e sostenitore precoce di Bitcoin ed Ethereum, che ha coltivato la sua passione e le sue conoscenze dopo aver seguito il Blockchain Strategy Programme alla Oxford University e conseguito un Master in Digital Currency alla Nicosia University.
Velardo gestisce un portafoglio a otto cifre della sua società di investimenti con un team di analisti; è una sorta di mentore su FinTweet, le persone interagiscono con lui online e ha più di 40.000 follower che seguono i suoi tweet. Ha costruito una fortuna nei grandi anni della tecnologia e ha messo a punto una tail strategy durante la pandemia che gli ha permesso di trarre vantaggio dal crollo del mercato. “Non ho cercato di anticipare il mercato, e non pensavo nemmeno che fosse un cigno nero”, dice.
A margine dei mercati finanziari, Velardo ha una combinazione unica. È stato un imprenditore immobiliare che ha sviluppato diversi progetti in Tunisia, Miami, Italia, Regno Unito e in molti altri paesi e città. Ma è sempre stato appassionato di trading di opzioni. Eppure, contrariamente al giocatore di volatilità e al trading quantitativo, ha sempre avuto nel sangue un tocco di value investing. Antonio ha studiato Value Investing alla famosa business school di Buffett alla Columbia University. Anche se i concetti centrali del value investing sono antagonisti ai pilastri del venture capital, l'approccio di Antonio cerca di fare da ponte tra elementi di entrambi i mondi per cercare alpha. Velardo ha imparato l'importanza di individuare le pure storie di crescita e di sfruttare la loro posizione sulla curva a S. Questo è un elemento essenziale dell'approccio di Velardo, poiché guarda con favore ad abbracciare grandi storie tecnologiche al momento giusto del ciclo di adozione. Ciò vale per le azioni ma anche per i progetti blockchain.