La representación contable de las empresas tecnológicas es clave para comprender su valor. Solo si se profundiza lo suficiente se puede apreciar su valor razonable, y ser un inversor tecnológico conservador no es fácil. Los inversores en valor suelen mostrarse reacios a pagar por el crecimiento, y encontrar una acción tecnológica en la que el crecimiento no esté ya descontado es una rareza o una trampa de valor.
La protección de los activos es difícil de evaluar porque las empresas tecnológicas son ligeras en activos y ricas en intangibles, y el fondo de comercio (Goodwill) representa la mayor parte de sus activos. Hay que ser hábil para reconstruir una valoración ajustada de los activos y comprender la verdadera esencia del balance.
¿Por qué habría de preocuparse un analista por reconstruir un balance ajustado de una empresa tecnológica? Es precisamente lo que debería hacer un inversor en valor fundamental, y en este artículo analizamos por qué, aplicando este concepto a esta empresa tan debatida.
En este artículo vamos a:
- Reconstruir un valor conservador de los activos de META (META) para compararlo con su EPV (Earning Power Value).
- Calcular el EPV.
- Explicar por qué META está infravalorada incluso considerando como perdida toda la inversión en Reality Labs y con un crecimiento nulo descontado en la valoración.
- Concluir que, a su precio actual, hay una posibilidad de caída limitada y que los múltiplos están tan comprimidos que cualquier relajación de las condiciones micro o pequeñas mejoras de los márgenes o de los ingresos podrían llevar a META a superar al mercado.
¿Por qué el EPV?
El Earnings Power Value es una medida de los beneficios sostenibles que utiliza a menudo el Prof. Greenwald en la Columbia University: es una aproximación para poner a perpetuidad al WACC los beneficios sostenibles de una empresa, suavizando ingresos y márgenes que no se consideran dentro de la norma, promediándolos en su mayoría tras comprender el ciclo típico de la empresa.
Ya hemos empleado el marco del value investing al evaluar empresas como Silvana o Menzies, y en ambas salimos con una ganancia superior al 100%, pero, públicamente, hasta ahora no habíamos analizado una empresa tecnológica con un enfoque de valor; ahora tenemos la intención de intentarlo con META (META), ya que entre las FAANG parece la empresa en la que el mercado está descontando el peor escenario posible.
Solo una vez que hemos comprobado que una empresa es capaz de producir rendimientos superiores —es decir, que al capitalizar los beneficios sostenibles estos son superiores al valor de sus activos— podemos profundizar más para verificar que la empresa disfruta de barreras de entrada. Podemos entonces analizar lo que se denomina franchise value, es decir, la capacidad de generar rendimientos sobre el capital invertido superiores a su coste de capital.
Es lo que Munger llama “un gran negocio a un precio justo”, cuando se refiere a la importancia de que un negocio tenga un MOAT y la capacidad de componer rendimientos a una tasa superior al WACC. Cuánto pagar por su crecimiento es una métrica clave a la hora de comprar un gran negocio sin perder de vista una valoración realista.
Valor de los activos de META
Partiendo de la valoración de los activos, algunos de vosotros podríais pensar que la valoración de los activos no tiene ningún sentido para las empresas tecnológicas, pero sí ofrece la oportunidad de verificar la esencia del moat cuando se compara con sus beneficios sostenibles.
Echemos un vistazo al balance. No sorprende ver lo poco apalancada que está META, con un valor de los activos, según el último balance disponible, de 179.000 millones de dólares y un patrimonio neto de 124.000 millones, con solo 55.000 millones de pasivos, incluidos 16.000 millones de gastos devengados. Si observamos el importe del fondo de comercio, es de unos 20.000 millones, que incluye los importes relacionados con la adquisición de Instagram, WhatsApp, Oculus y otras empresas menores.
Así, Meta reporta sus ingresos en dos segmentos: Family of Apps y Reality Labs. Con este último, el principal problema son los 10.000 millones “perdidos” en 2021, y solo en el último trimestre una pérdida de 3.600 millones; Zuckerberg no parece interesado en detener todo esto, que algunos inversores en valor califican de baño de sangre.
El problema de Reality Labs es la clave para comprender la crisis del precio de la acción de META. Los costes de Reality Labs están aumentando drásticamente: el coste operativo fue de 3.950 millones, y su tendencia ha sido al alza en más del 50% en el último año, sin mostrar señales de descenso. La tabla a continuación destaca el desglose de ingresos y resultado operativo entre Family of Apps y Reality Labs.
Esta inversión está, como sabemos, muy lejos de ser rentable. Todos vosotros que os habéis topado con el famoso libro de Christensen “El dilema del innovador” comprendéis perfectamente la etapa actual de META y el principal problema de su fundador.
Una empresa en esta etapa podría convertirse en una vaca lechera, en la que la dirección podría concentrarse en devolver valor al accionista mediante recompras y en mejorar la eficiencia de costes. Sin embargo, esto no es una comida gratis. De hecho, se produce a expensas del crecimiento futuro de la empresa, que ya no estaría ahí. En cambio, invertir en crecimiento y en nuevas oportunidades para nuevos mercados permitiría a la empresa intentar no verse disrumpida en el futuro por otras compañías. El dinero gastado en crecimiento acabaría por regresar como un nuevo flujo de free cash flow. Al menos en teoría, y solo si la empresa es capaz de producir y vender un producto significativo y útil.
En los intangibles reportados por META falta la parte más importante, los generados internamente. La cartera de productos interna, el software, las tecnologías internas y la plataforma que META posee. Y la cartera de clientes, los miles de millones de personas que participan en la red y que cada día acceden a esas plataformas para interactuar. También la plantilla, los ingenieros, el personal de marketing y los directivos que generan valor para la empresa.
Creemos que la valoración de los intangibles es la única manera de evaluar la rentabilidad de la empresa y la posibilidad de que esta pueda convertir las inversiones en investigación y desarrollo en flujos de caja futuros.
Evaluar el valor de los activos
Para evaluar esos intangibles internos ausentes, procederemos de la siguiente manera.
Primero utilizaremos un modelo de inventario perpetuo para evaluar la cartera de productos, luego evaluaremos la cartera de clientes utilizando el marco del coste de reproducción y, por último, evaluaremos el coste de recontratar a la plantilla y lo capitalizaremos.
Para la plantilla, tomamos los gastos generales y administrativos del año de 9.900 millones de dólares y los dividimos entre 76.000 empleados (tras despedir a 11.000 hace apenas unas semanas). En este punto, el salario medio de los empleados sería de 130.000 y asumiríamos una comisión de headhunting del 15% en general, lo que supondría un valor de aproximadamente 2.500 millones de dólares para la plantilla.
La capitalización de la I+D en la cartera de productos no está reportada, y queremos ser conservadores y asumir que todo el dinero de Reality Labs se perdería. Así pues, supongamos una depreciación del 20% a partir de 2014. Vamos a utilizar el método del inventario perpetuo. Mirando esto, recortaremos mucho la I+D reportada y solo utilizaremos la que excluye el coste de Reality Labs.
Los gastos de investigación y desarrollo son los costes destinados a desarrollar nuevos productos y a mantener actualizados los antiguos. El CAPEX clásico o de mantenimiento está incluido en estos gastos, una distinción muy importante que evaluar para separar los costes de mantenimiento del CAPEX de crecimiento.
El 25% de esos costes en I+D se basa en compensaciones en acciones, algo típico de algunas empresas tecnológicas, por lo que la dilución se produce constantemente para pagar dicha compensación. Sin embargo, Meta ha estado recomprando, como sabemos, muchas acciones, pero es importante evaluar el valor neto real de la compra, considerando también la dilución existente, para entender si la recompra es una forma de que los directivos vendan sus acciones o si es una forma de generar valor para el accionista.
A veces la gente tiende a sacar conclusiones precipitadas sobre las recompras. Sí, pueden ser una gran manera de crear valor para el accionista si la empresa no sigue diluyendo por el otro lado para remunerar a su equipo.
Como referencia, la tabla a continuación destaca el coste relacionado con la compensación basada en acciones de los últimos tres años.
El segundo factor más importante es la cartera de clientes. Presentaremos ambos modelos para calcularla, en beneficio de la comprensión de nuestra audiencia.
Tradicionalmente, el modelo que utilizamos se basa en algunos supuestos.
El número de clientes captados durante el ejercicio fiscal es lineal respecto al dinero gastado en gastos de ventas y marketing.
La tasa de clientes captados por dólar gastado en ventas y marketing disminuye con el tiempo (captar al último cliente cuesta más que captar al primero).
Partiendo de la fórmula del cliente:
C(T) = (1-a) * C(t-1) + B(T) * i(T)
El cliente de hoy C(T) es simplemente el cliente de ayer C(t-1) menos la tasa de abandono (1-a) más el dinero gastado en marketing i(T) multiplicado por cuánto de lo gastado en términos de dólares se convierte en clientes B(T).
Asumimos una tasa de abandono del 5%, que es la tasa a la que Meta pierde clientes cada año. Para el número de clientes, utilizamos los usuarios activos diarios (DAU) que Meta reporta en sus informes anuales.
A partir de aquí, reorganizamos para obtener el valor B(T):
B(T) = (C(T) – ((1-a)*C(t-1))) / i(T)
Como podemos ver, el número de clientes obtenidos por cada dólar gastado es igual a los clientes de hoy menos los que quedan después de un año, dividido entre el dinero gastado en ventas y marketing.
Así pues, el objetivo es averiguar cuánto cuesta captar a un cliente B-1(T), que es el inverso de B(T), y luego multiplicarlo por el número de clientes para obtener la cartera de clientes, que obviamente no está contemplada en el balance.
Con la metodología anterior, el valor de la base de clientes sería de m$153.696. Los cálculos se destacan en la tabla a continuación.
Dado que somos muy conservadores con la valoración de META, tiene sentido utilizar también un modelo conservador para la base de clientes.
En ese modelo, calculamos primero la suma de cuánto invierte la empresa cada período para aumentar la base de clientes (IC) durante varios años y luego añadimos esa cantidad a un período base para obtener el valor de la base de clientes (VCB).
Nuestra estimación conservadora de la cartera de clientes se muestra en la tabla a continuación, que nos da un valor de 58.871 millones de dólares.
Reajustemos, pues, el valor de los activos para incluir los intangibles ausentes que hemos calculado arriba. Hay un ajuste más que haremos, que es ajustar el fondo de comercio para evitar la doble contabilización.
Solo queremos conservar el fondo de comercio de las marcas que aún tienen una identidad de marca separada, como WhatsApp o Instagram. Dado que Oculus está ahora plenamente integrado con la marca Meta, eliminaríamos la parte del fondo de comercio adquirida a raíz de la adquisición de Oculus.
Cálculo del valor de los activos
El valor ajustado de los activos que obtenemos es de 235.078 millones de dólares. A continuación calcularemos el earnings power value (EPV) y lo compararemos con el valor de los activos para identificar si Meta tiene o no un moat económico.
Evaluación del Earnings Power Value
Tenemos una estimación de ingresos inferior a la del último ejercicio, por lo que no solo no contabilizamos el crecimiento de los ingresos, sino que reducimos conservadoramente los ingresos a 105.000 millones de dólares, un 11% menos aproximadamente interanual.
Utilizamos además un margen muy conservador del 27%, mucho más bajo que el histórico, cercano al 40%, teniendo en cuenta también los enormes gastos de I+D en Reality Labs, Reels e IA a los que se enfrenta la empresa y que podrían persistir más tiempo.
En este punto debemos considerar el CAPEX de crecimiento relacionado con las carteras de productos y de clientes.
Si utilizamos la misma tasa de amortización del 20% para una cartera de productos valorada en 50.000 millones, resultan 10.000 millones de depreciación, entendidos como la cantidad que necesitamos para el CAPEX de mantenimiento del software. Para hallar la parte de crecimiento, deduciremos el gasto de mantenimiento del gasto total en I+D excluyendo Reality Labs de 19.400 millones de dólares: la parte de crecimiento total rondaría los 9.400 millones de dólares.
Esto es un supuesto; por supuesto, necesitamos creer que los 9.400 millones gastados en Reels, IA, etc., al final no se perderían. Sin embargo, en esta etapa, sí consideramos que ese es el caso.
Para comprender la parte de crecimiento relacionada con la cartera de clientes tenemos que calcular el CAPEX de mantenimiento, que será, pues, el coste de captar a un cliente B-1(T) de 100$, multiplicado por la tasa de abandono del 5% multiplicado por el número de clientes de 1.900 millones, con un total = 9.600 millones; necesito restar esto último de los gastos totales de ventas y marketing de 14.000 millones y de ahí el crecimiento restante será de 4.400 millones de dólares.
También hemos formulado un supuesto más razonable con ingresos más altos utilizando el dato más reciente y ajustando nuestra estimación conservadora de los márgenes por los últimos despidos anunciados y un WACC más bajo, cercano al actual.
Cálculo del Earnings Power Value
Como podemos ver, hay una enorme diferencia entre el valor de los activos de $86,75 y el EPV medio de $162,29. Esto indica que META podría tener una ventaja competitiva (MOAT), por lo que pagar por el crecimiento podría estar justificado. Pero queremos ser conservadores y no queremos pagar por el crecimiento. Incluso a los niveles actuales, hay suficiente margen de seguridad para que un inversor se sienta cómodo.
Conclusión
En esta valoración podríamos argumentar que hemos adoptado un escenario apocalíptico, en el que hemos comprimido el margen operativo, siendo bastante severos con el WACC, y hemos incluido no solo un crecimiento nulo, sino que, en el escenario 1, también asumimos una contracción de los ingresos, suponiendo que toda la inversión en el Metaverso se perdería por completo, refiriéndonos no solo a la anterior sino también a la futura, ya que en el EPV hemos asumido que Zuck seguirá invirtiendo 12.000 millones anuales sin recibir ningún beneficio a cambio.
Incluso en tales circunstancias, Meta es una gran compra. Recomendamos comprar a este nivel y mantener al menos hasta un rango entre $165 y $180.
Si empezamos a recibir un soplo de aire fresco en el frente del metaverso o si el crecimiento comienza a repuntar de nuevo gracias a WhatsApp y/o Reels, META (META) debería valer más de $250.