La rappresentazione contabile delle società tech è fondamentale per comprenderne il valore. Solo scavando abbastanza a fondo se ne può apprezzare il fair value, ed essere un investitore tech prudente non è facile. I value investor sono di solito restii a pagare per la crescita, e trovare un titolo tecnologico in cui la crescita non sia già prezzata è una bestia rara o una trappola di valore.
La protezione degli attivi è difficile da valutare perché le società tech sono asset-light e ricche di intangibili, e l'avviamento (Goodwill) rappresenta la maggior parte del loro attivo. Bisogna essere abili nel ricostruire una valutazione rettificata degli attivi per comprendere la vera essenza dello stato patrimoniale.
Perché mai un analista dovrebbe preoccuparsi di ricostruire uno stato patrimoniale rettificato di una società tech? È proprio ciò che un value investor fondamentale dovrebbe fare, e in questo articolo discutiamo il perché, applicando questo concetto a questa società tanto dibattuta.
In questo articolo ci proponiamo di:
- Ricostruire un valore prudente degli attivi di META (META) per confrontarlo con il suo EPV (Earning Power Value).
- Calcolare l'EPV.
- Spiegare perché META è sottovalutata anche considerando come perso tutto l'investimento in Reality Labs e con crescita zero prezzata nella valutazione.
- Concludere che, dai prezzi attuali, il potenziale ribasso è limitato e i multipli sono così compressi che qualsiasi allentamento delle condizioni micro o piccoli miglioramenti dei margini o dei ricavi potrebbero spingere META a sovraperformare il mercato.
Perché l'EPV?
L'Earnings Power Value è una misura degli utili sostenibili spesso utilizzata dal Prof. Greenwald alla Columbia University: è un'approssimazione che consiste nel mettere in perpetuità al WACC gli utili sostenibili di una società, normalizzando ricavi e margini che non sono considerati nella norma, mediandoli per lo più dopo aver compreso il ciclo tipico dell'impresa.
Abbiamo già impiegato il framework del value investing nell'analisi di società come Silvana o Menzies, e per entrambe siamo usciti con un guadagno superiore al 100%, ma pubblicamente, fino a ora, non avevamo analizzato una società tech con un approccio value; intendiamo provarci adesso con META (META), poiché tra le FAANG sembra quella in cui il mercato sta scontando lo scenario peggiore possibile.
Solo dopo aver accertato che una società è in grado di produrre rendimenti superiori — nel senso di aver capitalizzato utili sostenibili superiori al valore dei suoi attivi — possiamo scavare oltre per verificare che la società goda di barriere all'ingresso. Possiamo quindi analizzare quello che viene chiamato franchise value, ossia la capacità di generare rendimenti sul capitale investito superiori al costo del capitale.
È ciò che Munger chiama “un'ottima impresa a un prezzo equo”, quando si riferisce all'importanza che un'impresa abbia un MOAT e la capacità di comporre i rendimenti a un tasso superiore al WACC. Quanto pagare per la sua crescita è una metrica chiave nell'acquisto di un'ottima impresa, senza perdere di vista una valutazione realistica.
Valore degli attivi di META
Partendo dalla valutazione degli attivi, alcuni di voi potrebbero pensare che la valutazione degli attivi non abbia alcun senso per le società tech, ma essa offre l'opportunità di verificare l'essenza del moat quando la si confronta con gli utili sostenibili.
Diamo un'occhiata allo stato patrimoniale. Non sorprende vedere quanto sia poco indebitata META, con un valore degli attivi, secondo l'ultimo bilancio disponibile, di 179 miliardi di dollari e un patrimonio netto di 124 miliardi, con sole 55 miliardi di passività, inclusi 16 miliardi di ratei passivi. Se guardiamo all'importo dell'avviamento, esso è di circa 20 miliardi, che include gli importi relativi all'acquisizione di Instagram, WhatsApp, Oculus e altre imprese minori.
Meta riporta quindi i suoi ricavi in due segmenti: Family of Apps e Reality Labs. Con quest'ultimo, il problema principale sono i 10 miliardi “persi” nel 2021, e solo nell'ultimo trimestre una perdita di 3,6 miliardi; Zuckerberg non sembra interessato a fermare tutto ciò, che alcuni value investor definiscono un bagno di sangue.
Il problema di Reality Labs è la chiave per comprendere la crisi del prezzo del titolo META. I costi di Reality Labs stanno aumentando drasticamente: il costo operativo era di 3,95 miliardi, e il suo trend è stato in crescita di oltre il 50% nell'ultimo anno, senza alcun segno di rientro. La tabella qui sotto evidenzia la ripartizione di ricavi e utile operativo tra Family of Apps e Reality Labs.
Questo investimento è, come sappiamo, ben lontano dal diventare redditizio. Tutti voi che vi siete imbattuti nel famoso libro di Christensen “Il dilemma dell'innovatore” comprendete perfettamente la fase attuale di META e il problema principale del suo fondatore.
Un'azienda a questo stadio potrebbe diventare una cash cow, in cui il management potrebbe concentrarsi sulla restituzione di valore agli azionisti tramite buyback e sul miglioramento dell'efficienza dei costi. Tuttavia, questo non è un pasto gratis. Anzi, avviene a scapito della crescita futura della società, che non ci sarebbe più. Investire invece nella crescita e in nuove opportunità per nuovi mercati permetterebbe alla società di provare a non farsi disruptare in futuro da altre aziende. Il denaro speso per la crescita alla fine tornerebbe come nuovo flusso di free cash flow. Almeno in teoria, e solo se la società è in grado di produrre e vendere un prodotto significativo e utile.
Negli intangibili riportati da META manca la parte più importante, quelli generati internamente. Il portafoglio prodotti interno, il software, le tecnologie interne e la piattaforma che META possiede. E il portafoglio clienti, i miliardi di persone che partecipano alla rete e che ogni giorno accedono a quelle piattaforme per interagire. E anche la forza lavoro, gli ingegneri, il personale di marketing e i dirigenti che generano valore per la società.
Riteniamo che la valutazione degli intangibili sia l'unico modo per valutare la redditività della società e la possibilità che essa possa convertire gli investimenti in ricerca e sviluppo in flussi di cassa futuri.
Valutare il valore degli attivi
Per valutare quegli intangibili interni mancanti, procederemo come segue.
Prima useremo un modello di inventario perpetuo per valutare il portafoglio prodotti, poi valuteremo il portafoglio clienti utilizzando il framework del costo di riproduzione e, infine, valuteremo il costo di riassunzione della forza lavoro e lo capitalizzeremo.
Per la forza lavoro, prendiamo le spese generali e amministrative dell'anno pari a 9,9 miliardi di dollari e le dividiamo per 76.000 dipendenti (dopo aver licenziato 11.000 persone appena poche settimane fa). A questo punto, lo stipendio medio dei dipendenti sarebbe di 130.000 e assumeremmo una commissione di headhunting del 15% in generale, il che porterebbe a un valore di circa 2,5 miliardi di dollari per la forza lavoro.
La capitalizzazione della R&S nel portafoglio prodotti non è riportata, e vogliamo essere prudenti e assumere che tutto il denaro di Reality Labs sia perso. Assumiamo quindi un ammortamento del 20% a partire dal 2014. Utilizzeremo il metodo dell'inventario perpetuo. Guardando a questo, taglieremo di molto la R&S riportata e utilizzeremo solo quella al netto dei costi di Reality Labs.
Le spese di ricerca e sviluppo sono i costi sostenuti per sviluppare nuovi prodotti e mantenere aggiornati quelli vecchi. Il CAPEX classico o di mantenimento è incluso in queste spese, una distinzione molto importante da valutare per separare i costi di mantenimento dal CAPEX di crescita.
Il 25% di questi costi in R&S è basato su compensi in azioni, cosa tipica di alcune società tech, per cui la diluizione avviene di continuo per pagare questi compensi. Tuttavia, Meta ha riacquistato, come sappiamo, molte azioni, ma è importante valutare il reale valore netto dell'acquisto, considerando anche la diluizione in atto, per capire se il buyback sia un modo per i dirigenti di vendere le proprie azioni o piuttosto un modo per creare valore per gli azionisti.
A volte le persone tendono a trarre conclusioni affrettate sui buyback. Sì, possono essere un ottimo modo per creare valore per gli azionisti se la società non continua a diluire dall'altra parte per remunerare il proprio team.
Come riferimento, la tabella qui sotto evidenzia il costo relativo ai compensi basati su azioni degli ultimi tre anni.
Il secondo fattore più importante è il portafoglio clienti. Illustreremo entrambi i nostri modelli per calcolarlo, a beneficio della comprensione del nostro pubblico.
Tradizionalmente il modello che utilizziamo si basa su alcune ipotesi.
Il numero di clienti acquisiti durante l'anno fiscale è lineare rispetto al denaro speso in spese di vendita e marketing.
Il tasso di clienti acquisiti per dollaro speso in vendite e marketing diminuisce nel tempo (acquisire l'ultimo cliente costa più che acquisire il primo).
Partendo dalla formula del cliente:
C(T) = (1-a) * C(t-1) + B(T) * i(T)
Il cliente di oggi C(T) è semplicemente il cliente di ieri C(t-1) meno il tasso di abbandono (1-a) più il denaro speso in marketing i(T) moltiplicato per quanto di ciò che è speso in termini di dollari si converte in clienti B(T).
Assumiamo un tasso di abbandono del 5%, ossia il tasso al quale Meta perde clienti ogni anno. Per il numero di clienti, utilizziamo gli utenti attivi giornalieri (DAU) che Meta riporta nei suoi report annuali.
Da qui, riorganizziamo per ottenere il valore B(T):
B(T) = (C(T) – ((1-a)*C(t-1))) / i(T)
Come possiamo vedere, il numero di clienti ottenuti per ogni dollaro speso è dato dai clienti di oggi meno quelli rimasti dopo un anno, diviso il denaro speso in vendite e marketing.
L'obiettivo, quindi, è trovare quanto costa acquisire un cliente B-1(T), che è l'inverso di B(T), e poi moltiplicarlo per il numero di clienti per ottenere il portafoglio clienti, che ovviamente non è contemplato nello stato patrimoniale.
Dalla metodologia sopra descritta, il valore della base clienti sarebbe di m$153.696. I calcoli sono evidenziati nella tabella qui sotto.
Poiché siamo molto prudenti con la valutazione di META, ha senso utilizzare un modello prudente anche per la base clienti.
In quel modello, calcoliamo prima la somma di quanto la società investe ogni periodo per accrescere la base clienti (IC) per diversi anni e poi aggiungiamo tale importo a un periodo base per ottenere il valore della base clienti (VCB).
La nostra stima prudente del portafoglio clienti è riportata nella tabella qui sotto, che ci fornisce un valore di 58.871 milioni di dollari.
Riadeguiamo quindi il valore degli attivi per includere gli intangibili mancanti che abbiamo calcolato sopra. C'è un'ulteriore rettifica che faremo, ossia rettificare l'avviamento per evitare doppi conteggi.
Vogliamo mantenere solo l'avviamento dei marchi che hanno ancora un'identità di marca separata, come WhatsApp o Instagram. Poiché Oculus è ora pienamente integrato con il marchio Meta, rimuoveremmo la parte di avviamento acquisita in seguito all'acquisizione di Oculus.
Calcolo del valore degli attivi
Il valore degli attivi rettificato che otteniamo è di 235.078 miliardi di dollari. Calcoleremo poi l'earnings power value (EPV) e lo confronteremo con il valore degli attivi per identificare se Meta abbia o meno un moat economico.
Valutazione dell'Earnings Power Value
Abbiamo una stima dei ricavi inferiore a quella dell'ultimo esercizio, quindi non solo non teniamo conto della crescita dei ricavi, ma riduciamo prudentemente i ricavi a 105 miliardi di dollari, inferiori di circa l'11% su base annua.
Utilizziamo inoltre un margine molto prudente del 27%, ben più basso di quello storico, vicino al 40%, tenendo conto anche delle ingenti spese di R&S in Reality Labs, Reels e IA che la società sta affrontando e che potrebbero persistere più a lungo.
A questo punto dobbiamo considerare il CAPEX di crescita relativo ai portafogli prodotti e clienti.
Se utilizziamo lo stesso tasso di ammortamento del 20% per un portafoglio prodotti del valore di 50 miliardi, si ottengono 10 miliardi di ammortamento, intesi come l'importo necessario per il CAPEX di mantenimento del software. Per trovare la parte di crescita, dedurremo la spesa di mantenimento dalla spesa totale in R&S al netto di Reality Labs pari a 19,4 miliardi di dollari: la parte di crescita totale sarebbe intorno ai 9,4 miliardi di dollari.
Questa è un'ipotesi; naturalmente dobbiamo credere che i 9,4 miliardi spesi in Reels, IA, ecc., alla fine non andrebbero persi. Tuttavia, in questa fase, riteniamo che sia proprio così.
Per comprendere la parte di crescita relativa al portafoglio clienti dobbiamo calcolare il CAPEX di mantenimento, che sarà quindi il costo di acquisizione di un cliente B-1(T) di 100$, moltiplicato per il tasso di abbandono del 5% moltiplicato per il numero di clienti di 1,9 miliardi, per un totale = 9,6 miliardi; devo sottrarre quest'ultimo dalle spese totali di vendita e marketing di 14 miliardi e da ciò la crescita rimanente sarà di 4,4 miliardi di dollari.
Abbiamo anche formulato un'ipotesi più ragionevole con ricavi più elevati utilizzando l'ultimo dato disponibile e rettificando la nostra stima prudente dei margini per gli ultimi licenziamenti annunciati e un WACC più basso, vicino a quello attuale.
Calcolo dell'Earnings Power Value
Come possiamo vedere, c'è un'enorme differenza tra il valore degli attivi di $86,75 e l'EPV medio di $162,29. Ciò indica che META potrebbe avere un vantaggio competitivo (MOAT), per cui pagare per la crescita potrebbe essere giustificato. Ma vogliamo essere prudenti e non vogliamo pagare per la crescita. Anche ai livelli attuali, c'è un margine di sicurezza sufficiente perché un investitore si senta a proprio agio.
Conclusione
In questa valutazione potremmo sostenere di aver adottato uno scenario apocalittico, in cui abbiamo compresso il margine operativo, siamo stati piuttosto severi con il WACC e abbiamo incluso non solo crescita zero ma, nello scenario 1, abbiamo anche ipotizzato una contrazione dei ricavi, assumendo che tutto l'investimento nel Metaverso andrebbe completamente perso, riferendoci non solo a quello passato ma anche a quello futuro, poiché nell'EPV abbiamo assunto che Zuck continuerà a investire 12 miliardi all'anno senza ricavarne alcun beneficio.
Anche in tali circostanze, Meta è un ottimo acquisto. Raccomandiamo di acquistare a questo livello e di mantenere almeno fino a un intervallo tra $165 e $180.
Se cominciamo a ricevere una boccata d'aria fresca sul fronte del metaverso o se la crescita ricomincia a riprendere grazie a WhatsApp e/o Reels, META (META) dovrebbe valere oltre $250.