En el vertiginoso mundo actual de la inversión, siempre resulta emocionante descubrir una oportunidad atractiva con un favorable potencial alcista. Como inversor en valor exigente, mi búsqueda incansable consiste en detectar oportunidades en las que el mercado pueda estar pasando por alto el verdadero valor de una empresa, lo que da lugar a una infravaloración. Hoy dirigimos nuestra atención a una fascinante ocasión de inversión: Sphere Entertainment Co. (SPHR), una escisión (spin-off) de la reconocida Madison Square Garden Entertainment Corp. (MSGE).
SPHERE
SPHERE es un innovador recinto de entretenimiento en construcción en Las Vegas. Promete ser todo un espectáculo, con una apertura prevista para septiembre. Aunque Las Vegas está acostumbrada a los grandes recintos de entretenimiento, SPHERE está destinada a redefinir las expectativas.
Situada en el corazón del Las Vegas Strip, junto al prestigioso Venetian Hotel, la MSG Sphere (como también se la conoce) tiene el potencial de convertirse en una atracción central y duradera para la ciudad. Con un aforo de aproximadamente 17.000 a 18.000 asientos y una capacidad de pie de unas 20.000 personas, el recinto incorpora tecnología de vanguardia, incluida una pantalla de resolución 190.000 que envuelve todo el edificio y abarca unos impresionantes 160.000 pies cuadrados.
El sistema de sonido de SPHERE incorporará más de 165.000 altavoces, y sus 600.000 luces LED prometen crear experiencias visuales asombrosas. Está diseñado para albergar una variedad de eventos, entre ellos conciertos, boxeo, combates de MMA y torneos de esports. SPHERE promete ser uno de los recintos y atracciones turísticas más emblemáticos de Las Vegas, y será visible incluso desde los vuelos que aterrizan en la ciudad.
Análisis
Para comprender los cálculos, primero necesitamos entender la estructura de la empresa antes y después de la escisión. La empresa original MSG contaba, a grandes rasgos, con cuatro tipos de activos/negocios,
- Maddison Square Garden
- proyecto de construcción Sphere
- Maddison Square Garden Networks
- TAO Group.
Como resultado de la escisión, Sphere Entertainment Co. (SPHR) se compone de tres activos: SPHERE, MSG Networks y TAO GROUP. Además de una participación del 33% en Madison Square Garden Entertainment Corp. (MSGE).
Un acontecimiento digno de mención es la venta de TAO Group, posterior a la escisión, de la cual se espera que SPHR reciba un neto de 300 millones de dólares.
Dadas las complejidades que rodean la escisión, una valoración por activos presenta una oportunidad de compra: adquirir el activo Sphere (construido a un coste de 2.300 millones de dólares) por menos de 500 millones de dólares. Esto podría parecer improbable, pero las dinámicas del mercado pueden crear en ocasiones escenarios de este tipo.
Nuestra metodología de cálculo tiene en cuenta que Sphere posee una participación del 33% en MSGE, valorada en más de 636 millones de dólares a los precios actuales.
Para determinar el precio ajustado de Sphere, restamos esta participación de su capitalización de mercado total. Además, incorporamos una estimación conservadora sumando 104 millones de dólares en efectivo, teniendo en cuenta que se prevén aproximadamente 100 millones de dólares para gastos adicionales de construcción. Asimismo, consideramos el efectivo neto previsto de la venta de Tao y deducimos el préstamo a plazo pendiente como parte de nuestro cálculo. Obtenemos un precio de alrededor de 556 millones de dólares, lo que se traduce en un precio por acción de 16,02 dólares. Debo subrayar que incluso el coste inicialmente previsto de Sphere, de 1.660 millones de dólares, nos ofrece un descuento notable a los precios actuales.
En el análisis siguiente examinaremos a fondo la valoración de estos activos. Es esencial recordar que el valor intrínseco de un activo está ligado a su capacidad de generar beneficios sostenibles y flujo de caja libre. Aunque estimar el potencial de ingresos de un activo único como SPHERE es una tarea compleja que requiere una cuidadosa consideración de las hipótesis, incluso con estimaciones conservadoras, la valoración actual del activo sugiere una atractiva propuesta de inversión.
Publicidad
Es importante destacar la singularidad de Sphere como activo y su enorme potencial en el sector publicitario. El diseño excepcional de SPHERE le confiere una ventaja distintiva, lo que la hace valiosa para las grandes corporaciones que buscan oportunidades de branding y de derechos de denominación (naming rights). Según informaciones de los medios, podemos ver que la familia Dolan busca activamente 50 millones de dólares por los derechos de denominación de Sphere. No obstante, en nuestro análisis adoptaremos un enfoque conservador y contabilizaremos únicamente 3 millones de dólares de ingresos potenciales por derechos de denominación.
SPHERE no es solo un recinto de entretenimiento, sino una colosal valla publicitaria con 580.000 pies cuadrados de paneles LED totalmente programables. La magnitud de esta estructura supera con creces cualquier cosa disponible en la actualidad. Esto garantiza una visibilidad superior, convirtiéndola en un espectáculo ineludible para los peatones locales, los transeúntes de las vías adyacentes y los pasajeros de los aviones que vuelan hacia Las Vegas.
La estrategia publicitaria gira en torno al uso de vallas digitales, con un tiempo de exposición de 10 segundos. Esta duración permite un enfoque más conservador, garantizando que los anunciantes se sientan cómodos con la duración de sus anuncios y manteniendo al mismo tiempo tarifas de CPM competitivas. Cabe señalar que la duración de 10 segundos se ajusta estrechamente a los estándares establecidos por las principales vallas publicitarias en ubicaciones destacadas como Nueva York y Los Ángeles.
Para calcular los ingresos potenciales, Sphere Entertainment Co. emplea una tarifa de CPM de 8 dólares, que se considera razonable dadas las capacidades de la empresa. Con un número estimado de impresiones de 12.500, la estimación de ingresos diarios ronda los 100.000 dólares. Considerando 300 días de publicidad al año, obtenemos unos ingresos anuales de 30 millones de dólares y, aplicando un margen operativo del 45%, el EBIT (beneficio antes de intereses e impuestos) previsto únicamente del negocio publicitario asciende a 13,5 millones de dólares.
En conjunto, el EBIT estimado del negocio publicitario total, incluidos los derechos de denominación, asciende a 16,5 millones de dólares.
Eventos
Pasemos ahora a los ingresos por venta de entradas de conciertos, espectáculos y películas. Podríamos formular numerosas hipótesis, pero mantendremos un enfoque conservador tanto en los precios de las entradas como en las tasas de ocupación. Un precio medio de 140 dólares para un concierto, considerando los previstos artistas de alto perfil y la experiencia única de Sphere, parece razonable. Suponiendo 40 conciertos al año y una tasa de ocupación del 60% de los 17.000 asientos, y un margen de beneficio del 10%, podríamos calcular los ingresos brutos de la siguiente manera:
Los ingresos brutos de un evento: 10.200 asientos (17.000*60%) * 140 dólares por asiento = 1.428.000 dólares
Ingresos brutos de 40 eventos: 40 eventos * 1.428.000 dólares por evento = 57.120.000 dólares
Por último, aplicando el margen de beneficio del 10%: 57.120.000 dólares * 10% = 5.712.000 dólares de EBIT.
Sphere también albergará proyecciones de películas. El plan de la empresa incluye organizar entre 400 y 500 proyecciones al año, con un precio potencial de entrada de 50 dólares por proyección.
De forma conservadora, si suponemos solo 350 proyecciones al año con un precio de apenas 35 dólares por asiento, una ocupación de apenas el 35% y un margen del 22,5%, podemos calcular el EBIT como se muestra a continuación:
Ingresos brutos de una proyección: 5.950 asientos (17.000*35%) * 35 dólares por asiento = 208.250
Ingresos brutos anuales del total de proyecciones: 208.250 * 350 = 72.887.500
Margen de beneficio del 10%: 22,5% * 72.887.500 = 16.399.688.
De los eventos gestionados por Sphere obtenemos un EBIT total estimado de 22.111.688 dólares.
Eventos de terceros
Sphere también albergará un surtido de eventos de terceros, desde conciertos hasta ceremonias de premios, lanzamientos de productos corporativos y eventos de deportes de combate. El éxito y el atractivo de estos eventos dependen del rendimiento de Sphere y de su capacidad para captar interés externo. Si consideramos una tasa anual de 10 eventos con una tarifa de licencia del recinto de 200.000 dólares y un margen de beneficio supuesto del 60%, podemos calcular los ingresos potenciales:
Ingresos totales: 10 eventos * 200.000 dólares/evento = 2.000.000 dólares
EBIT: 2.000.000 dólares * 60% = 1.200.000 dólares
Como se explica en el cálculo anterior, podríamos estimar que los eventos albergados por terceros generarían al menos 1.200.000 dólares.
Alimentos y bebidas
En cuanto a los ingresos por alimentos y bebidas, deberíamos considerar una hipótesis conservadora. Supongamos que el 74% de los asistentes (aproximadamente 7.548 de 10.200) comprará alimentos y bebidas en cada evento, con un gasto medio de 39,50 dólares por persona, y un total de 50 eventos al año:
Ingresos de A&B por evento: 7.548 asistentes * 39,50 dólares = 298.142 dólares
Ingresos anuales totales de A&B: 298.142 dólares * 50 eventos = 14.907.100 dólares
EBIT: 14.907.100 dólares * 50% = 7.453.550 dólares
Desglose de ingresos y estimaciones de EBIT
A continuación se presenta el desglose de nuestras estimaciones de ingresos y EBIT para las distintas fuentes de ingresos.
- Eventos albergados por Sphere:
- Ingresos: 130 millones de dólares
- EBIT: 22,11 millones de dólares
- Eventos de terceros:
- Ingresos: 2 millones de dólares
- EBIT: 1,2 millones de dólares
- Ventas de alimentos y bebidas:
- Ingresos: 14,91 millones de dólares
- EBIT: 7,45 millones de dólares
- Publicidad:
- Ingresos: 30 millones de dólares
- EBIT: 16,5 millones de dólares
Ingresos totales: 130 millones de dólares (eventos albergados por Sphere) + 2 millones de dólares (eventos de terceros) + 14,91 millones de dólares (ventas de A&B) + 30 millones de dólares (derechos publicitarios) = 176,91 millones de dólares
EBIT total: 22,11 millones de dólares (eventos albergados por Sphere) + 1,2 millones de dólares (eventos de terceros) + 7,45 millones de dólares (ventas de A&B) + 16,5 millones de dólares (publicidad) = 47,26 millones de dólares
Así pues, con estas estimaciones, los ingresos anuales totales de Sphere serían de aproximadamente 176,91 millones de dólares y su EBIT total sería de aproximadamente 47,26 millones de dólares.
En este caso, el valor de Sphere podría ser de 47 millones de dólares de EBIT x múltiplo de 15, es decir, 709 millones de dólares.
De hecho, la hipótesis inicial de EBIT de 47 millones de dólares podría parecer más bien conservadora, especialmente al considerar la escala y el potencial del proyecto Sphere. Dado el sustancial presupuesto inicial de Sphere de 1.660 millones de dólares, cabría esperar un rendimiento objetivo de al menos un 5 a 6% para justificar semejante inversión, lo que se traduce en un EBIT del orden de 83 a 99 millones de dólares.
Por lo tanto, estimar un EBIT de 75 millones de dólares parece más realista y se ajusta más estrechamente al retorno esperado de la inversión. A un múltiplo de 15x el EBIT, esto sugeriría una valoración de Sphere por sí sola de 1.125 millones de dólares, lo que se traduce en un precio por acción de 51,68 dólares..
Este análisis, por supuesto, se basa en las hipótesis de que SPHR será capaz de generar semejante EBIT, de que un múltiplo de 15x el EBIT es apropiado y de que las condiciones del mercado serán propicias para tal rendimiento. También depende de la finalización y puesta en funcionamiento con éxito de Sphere. Recuerde que, aunque nos esforzamos por ser lo más precisos posible en nuestras proyecciones, el resultado real puede diferir debido a factores de mercado imprevistos y a desafíos operativos.
No obstante, cabe señalar que, incluso con una valoración de 1.125 millones de dólares, SPHR está significativamente infravalorada en comparación con su coste inicialmente previsto de 1.660 millones de dólares. El descuento se vuelve aún más pronunciado al considerar el coste de construcción revisado de 2.300 millones de dólares. Estas discrepancias subrayan la potencial oportunidad de valor en juego, siempre que la ejecución sea exitosa y las condiciones del mercado favorables.
Análisis de sensibilidad
La tabla siguiente destaca la valoración de SPHR con distintas hipótesis de EBIT.
Teniendo en cuenta lo anterior, debería indicarse para la acción un valor de entre 50 y 55 dólares.
Riesgos identificados y conclusión
Comprender las fuerzas que operan entre bastidores exige examinar a la familia Dolan y a MSGE. Los Dolan han mantenido durante mucho tiempo participaciones de control en numerosas empresas, entre ellas MSGE, que posee propiedades emblemáticas como el Madison Square Garden. El patriarca de la familia, Charles Dolan, fundó Cablevision, que posteriormente se vendió a Altice, así como HBO. Su hijo, James Dolan, ha desempeñado un papel significativo en la gestión de Cablevision, MSGE y franquicias deportivas como los New York Knicks y los New York Rangers
Para nosotros, uno de los riesgos potenciales asociados a la inversión en SPHR guarda relación con la propiedad y la gestión de la familia Dolan. La familia Dolan ha demostrado una tendencia histórica a priorizar sus propios intereses por encima de los de los accionistas minoritarios.
Recientemente, la familia Dolan alcanzó un acuerdo por un importe de 85 millones de dólares para un caso que se remonta a 2021 relacionado con la fusión de MSG con MSGN. La demanda acusaba a la familia de orquestar la fusión, pagar en exceso por MSGN, diluir el valor de los accionistas públicos de MSGE y promover sus propios intereses reforzando sus derechos de voto.
En el ejercicio fiscal 2019, Dolan recibió una remuneración total de 54,1 millones de dólares, lo que le convirtió en el CEO mejor pagado del sector de los medios ese año, según un análisis realizado por S&P Global Market Intelligence. La mayor parte de su remuneración estaba compuesta por asignaciones de acciones y opciones por un total de 49,9 millones de dólares. En marzo de 2019 se interpuso una demanda ante la Delaware Court of Chancery, alegando que el consejo de MSG había incumplido sus deberes fiduciarios con los accionistas al aprobar la remuneración de Dolan.
En junio de 2020, la empresa alcanzó un acuerdo con un accionista y Dolan aceptó renunciar a asignaciones de acciones adicionales de carácter puntual en MSG Sports y MSG Entertainment.
Otro aspecto a considerar es el proyecto previsto por Sphere Entertainment Co. en Londres. Como inversores en valor, priorizamos la devolución de capital a los accionistas mediante mecanismos como las recompras de acciones y los dividendos, lo que es una de las razones por las que favorecemos $OXY. Sin embargo, con esta empresa existe el riesgo de que el flujo de caja generado por el proyecto de Las Vegas se destine al desarrollo de SPHERE en Londres. No solo se trata de una decisión de asignación de capital intrínsecamente arriesgada con fines de crecimiento, sino que también es, a nuestro juicio, una decisión de negocio desfavorable debido a las enormes diferencias culturales entre Londres y Las Vegas.
Londres es un destacado centro de negocios global con un ambiente profesional bien definido, donde las noches tienden a ser más tranquilas. Los ciudadanos británicos ya han manifestado su preocupación por la posible iluminación nocturna de SPHERE. En consecuencia, creemos firmemente que emplear el flujo de caja para llevar a cabo el desarrollo de SPHERE en Londres plantea un riesgo significativo.
Además, dada la trayectoria pasada de la familia Dolan, consideramos muy probable que repitan un patrón similar en las circunstancias actuales. Cabe señalar que la familia Dolan se enfrentó a demandas en el pasado cuando fusionó MSGN, con acusaciones que sugerían que la fusión estaba motivada por la necesidad de financiar su proyecto Sphere. Estas disputas legales refuerzan aún más nuestra preocupación respecto a su posible utilización del flujo de caja para el desarrollo de SPHERE en Londres.
Otro riesgo a considerar es la situación relativa a MSGN. Es importante señalar que el préstamo asociado a MSGN es sin recurso (non-recourse), que es la razón principal por la que le hemos asignado una valoración conservadora de cero. Nuestra preocupación reside en la posibilidad de que la familia Dolan se muestre reacia a ceder el control de MSGN, incluso si la empresa encuentra dificultades para reembolsar su préstamo. Sus actuaciones podrían no alinearse con los mejores intereses del grupo en su conjunto cuando se trate de salvaguardar la histórica empresa de redes.
También es importante destacar el significativo aumento de los costes de construcción de SPHERE, que actualmente superan los 2.300 millones de dólares, excediendo la previsión inicial de 1.660 millones de dólares. Sigue siendo incierto cuánto más podrían dispararse los costes de este proyecto de construcción, y si podrá respetarse la nueva apertura programada para septiembre, o si tendrá que aplazarse de nuevo, como ha ocurrido en el pasado.
No obstante, al evaluar el perfil de riesgo-recompensa asociado a la inversión en SPHR, lo consideramos, en general, acorde con nuestro apetito de riesgo. Dicho esto, teniendo en cuenta la naturaleza teórica del cálculo del EBIT, la ausencia de un historial de beneficios sostenido, los riesgos asociados a la familia Dolan y las posibles operaciones a largo plazo, limitaríamos nuestra exposición a no más del 3% de la cartera total. Este enfoque cauteloso ofrece una forma equilibrada de participar en el potencial alcista de Sphere mitigando al mismo tiempo el riesgo bajista.
En conclusión, es importante reiterar que esta inversión se centra principalmente en el valor potencial del activo subyacente, con beneficios inciertos en la actualidad.