Nel frenetico mondo odierno degli investimenti, è sempre entusiasmante scoprire un’opportunità interessante dal favorevole potenziale di rialzo. Come value investor attento, la mia costante ricerca è quella di individuare occasioni in cui il mercato potrebbe trascurare il vero valore di una società, dando luogo a una sottovalutazione. Oggi spostiamo l’attenzione su un’affascinante occasione d’investimento: Sphere Entertainment Co. (SPHR), uno spin-off della celebre Madison Square Garden Entertainment Corp. (MSGE).
SPHERE
SPHERE è un’innovativa arena per l’intrattenimento in costruzione a Las Vegas. Promette di essere uno spettacolo notevole, con un’apertura prevista per settembre. Sebbene Las Vegas sia abituata a grandi arene per l’intrattenimento, SPHERE è destinata a ridefinire le aspettative.
Situata nel cuore della Las Vegas Strip, adiacente al prestigioso Venetian Hotel, la MSG Sphere (come è anche conosciuta) ha il potenziale per diventare un’attrazione centrale e duratura per la città. Con una capacità di circa 17.000-18.000 posti a sedere e una capienza in piedi di circa 20.000, l’arena integra tecnologie all’avanguardia, tra cui uno schermo a risoluzione 190.000 che avvolge l’intero edificio, estendendosi su un’impressionante superficie di 160.000 piedi quadrati.
L’impianto audio di SPHERE integrerà oltre 165.000 altoparlanti e le sue 600.000 luci LED promettono di creare esperienze visive mozzafiato. È progettata per ospitare una varietà di eventi, tra cui concerti, incontri di boxe, match di MMA e tornei di esports. SPHERE promette di essere una delle arene e delle attrazioni turistiche più iconiche di Las Vegas e sarà visibile persino dai voli in atterraggio in città.
Analisi
Per comprendere i calcoli, dobbiamo innanzitutto capire la struttura della società prima e dopo lo spin-off. La società originaria MSG disponeva in linea di massima di quattro tipologie di asset/attività,
- Maddison Square Garden
- progetto di costruzione Sphere
- Maddison Square Garden Networks
- TAO Group.
Come risultato dello spin-off, Sphere Entertainment Co. (SPHR) è composta da tre asset: SPHERE, MSG Networks e TAO GROUP. Oltre a una partecipazione del 33% in Madison Square Garden Entertainment Corp. (MSGE).
Uno sviluppo degno di nota è la cessione di TAO Group, successiva allo spin-off, dalla quale SPHR dovrebbe incassare un netto di 300 milioni di dollari.
Date le complessità che circondano lo spin-off, una valutazione degli asset offre un’opportunità d’acquisto: acquisire l’asset Sphere (realizzato a un costo di 2,3 miliardi di dollari) per meno di 500 milioni di dollari. Potrebbe sembrare improbabile, eppure le dinamiche di mercato possono talvolta creare scenari simili.
La nostra metodologia di calcolo tiene conto del fatto che Sphere detiene una partecipazione del 33% in MSGE, del valore di oltre 636 milioni di dollari ai prezzi attuali.
Per determinare il prezzo rettificato di Sphere, sottraiamo questa partecipazione dalla sua capitalizzazione di mercato complessiva. Inoltre, incorporiamo una stima prudenziale aggiungendo 104 milioni di dollari in liquidità, considerando che circa 100 milioni di dollari sono previsti per ulteriori spese di costruzione. Inoltre, teniamo conto della liquidità netta attesa dalla cessione di Tao e deduciamo il prestito a termine in essere nell’ambito del nostro calcolo. Otteniamo un prezzo di circa 556 milioni di dollari, che si traduce in un prezzo per azione di 16,02 dollari. Devo sottolineare il fatto che persino il costo inizialmente previsto per Sphere, pari a 1,66 miliardi di dollari, ci offre uno sconto notevole ai prezzi attuali.
Nell’analisi successiva esamineremo a fondo la valutazione di questi asset. È essenziale ricordare che il valore intrinseco di un asset è legato alla sua capacità di generare utili sostenibili e free cash flow. Sebbene stimare il potenziale di ricavo di un asset unico come SPHERE sia un compito complesso che richiede un’attenta ponderazione delle ipotesi, anche con stime prudenziali l’attuale valutazione dell’asset suggerisce un’interessante proposta d’investimento.
Pubblicità
È importante evidenziare l’unicità di Sphere come asset e il suo enorme potenziale nel settore pubblicitario. Il design eccezionale di SPHERE le conferisce un vantaggio distintivo, rendendola preziosa per le grandi aziende in cerca di opportunità di branding e di naming rights. Sulla base di notizie di stampa, possiamo osservare che la famiglia Dolan sta cercando attivamente 50 milioni di dollari per i naming rights di Sphere. Tuttavia, nella nostra analisi, adotteremo un approccio prudenziale e conteggeremo solo 3 milioni di dollari di potenziali ricavi dai naming rights.
SPHERE non è solo un’arena per l’intrattenimento, ma un colossale cartellone pubblicitario con 580.000 piedi quadrati di pannelli LED completamente programmabili. La portata di questa struttura supera di gran lunga qualsiasi cosa attualmente disponibile. Ciò garantisce una visibilità superiore, rendendola uno spettacolo inevitabile per i pedoni locali, i passanti sulle strade adiacenti e i passeggeri degli aerei in volo verso Las Vegas.
La strategia pubblicitaria ruota attorno all’uso di cartelloni digitali, con un tempo di visualizzazione di 10 secondi. Questa durata consente un approccio più prudenziale, garantendo che gli inserzionisti siano a proprio agio con la lunghezza dei loro annunci mantenendo al contempo tariffe CPM competitive. Vale la pena notare che la durata di 10 secondi si allinea strettamente agli standard fissati dai principali cartelloni pubblicitari in località di rilievo come New York City e Los Angeles.
Per calcolare i ricavi potenziali, Sphere Entertainment Co. applica una tariffa CPM di 8 dollari, ritenuta ragionevole date le capacità della società. Con un numero stimato di impression pari a 12.500, la stima dei ricavi giornalieri si aggira intorno ai 100.000 dollari. Considerando 300 giorni di pubblicità all’anno, otteniamo un ricavo annuo di 30 milioni di dollari e, applicando un margine operativo del 45%, l’EBIT (utile prima di interessi e imposte) previsto dalla sola attività pubblicitaria ammonta a 13,5 milioni di dollari.
Nel complesso, l’EBIT stimato dall’intera attività pubblicitaria, inclusi i naming rights, ammonta a 16,5 milioni di dollari.
Eventi
Passiamo ora ai ricavi da biglietteria di concerti, spettacoli e proiezioni cinematografiche. Potremmo formulare numerose ipotesi, ma manterremo un approccio prudenziale sia sui prezzi dei biglietti sia sui tassi di occupazione. Un prezzo medio di 140 dollari per un concerto, considerando gli attesi artisti di alto profilo e l’esperienza unica di Sphere, appare ragionevole. Ipotizzando 40 concerti all’anno e un tasso di occupazione del 60% dei 17.000 posti, con un margine di profitto del 10%, potremmo calcolare il ricavo lordo come segue:
Il ricavo lordo per un evento: 10.200 posti (17.000*60%) * 140 dollari per posto = 1.428.000 dollari
Ricavo lordo per 40 eventi: 40 eventi * 1.428.000 dollari per evento = 57.120.000 dollari
Infine, applicando il margine di profitto del 10%: 57.120.000 dollari * 10% = 5.712.000 dollari di EBIT.
Sphere ospiterà anche proiezioni cinematografiche. Il piano della società prevede l’organizzazione di 400-500 proiezioni all’anno, con un potenziale prezzo del biglietto di 50 dollari a proiezione.
In modo prudenziale, se ipotizziamo solo 350 proiezioni all’anno con un prezzo di appena 35 dollari a posto, un’occupazione di appena il 35% e un margine del 22,5%, possiamo calcolare l’EBIT come mostrato di seguito:
Ricavo lordo per una proiezione: 5.950 posti (17.000*35%) * 35 dollari per posto = 208.250
Ricavo lordo annuo per il totale delle proiezioni: 208.250 * 350 = 72.887.500
Margine di profitto del 10%: 22,5% * 72.887.500 = 16.399.688.
Dagli eventi gestiti da Sphere otteniamo un EBIT totale stimato di 22.111.688 dollari.
Eventi di terzi
Sphere è destinata anche a ospitare un assortimento di eventi di terzi, dai concerti alle cerimonie di premiazione, dai lanci di prodotti aziendali agli eventi di sport da combattimento. Il successo e l’attrattiva di questi eventi dipendono dalle prestazioni di Sphere e dalla sua capacità di suscitare interesse esterno. Se consideriamo un tasso annuo di 10 eventi con una tariffa di licenza dell’arena di 200.000 dollari e un margine di profitto ipotizzato del 60%, possiamo calcolare i ricavi potenziali:
Ricavo totale: 10 eventi * 200.000 dollari/evento = 2.000.000 dollari
EBIT: 2.000.000 dollari * 60% = 1.200.000 dollari
Come illustrato nel calcolo di cui sopra, potremmo stimare che gli eventi ospitati da terzi genererebbero almeno 1.200.000 dollari.
Ristorazione e bevande
Per quanto riguarda i ricavi da ristorazione e bevande, dovremmo considerare un’ipotesi prudenziale. Ipotizziamo che il 74% dei partecipanti (circa 7.548 su 10.200) acquisti cibo e bevande a ogni evento, con una spesa media di 39,50 dollari a persona e un totale di 50 eventi all’anno:
Ricavo F&B per evento: 7.548 partecipanti * 39,50 dollari = 298.142 dollari
Ricavo annuo totale F&B: 298.142 dollari * 50 eventi = 14.907.100 dollari
EBIT: 14.907.100 dollari * 50% = 7.453.550 dollari
Ripartizione dei ricavi e stime dell’EBIT
Di seguito è riportata la ripartizione delle nostre stime di ricavi ed EBIT per le diverse fonti di ricavo.
- Eventi ospitati da Sphere:
- Ricavi: 130 milioni di dollari
- EBIT: 22,11 milioni di dollari
- Eventi di terzi:
- Ricavi: 2 milioni di dollari
- EBIT: 1,2 milioni di dollari
- Vendite di ristorazione e bevande:
- Ricavi: 14,91 milioni di dollari
- EBIT: 7,45 milioni di dollari
- Pubblicità:
- Ricavi: 30 milioni di dollari
- EBIT: 16,5 milioni di dollari
Ricavo totale: 130 milioni di dollari (eventi ospitati da Sphere) + 2 milioni di dollari (eventi di terzi) + 14,91 milioni di dollari (vendite F&B) + 30 milioni di dollari (diritti pubblicitari) = 176,91 milioni di dollari
EBIT totale: 22,11 milioni di dollari (eventi ospitati da Sphere) + 1,2 milioni di dollari (eventi di terzi) + 7,45 milioni di dollari (vendite F&B) + 16,5 milioni di dollari (pubblicità) = 47,26 milioni di dollari
Quindi, con queste stime, il ricavo annuo totale di Sphere sarebbe di circa 176,91 milioni di dollari e il suo EBIT totale sarebbe di circa 47,26 milioni di dollari.
In questo caso, il valore di Sphere potrebbe essere pari a 47 milioni di dollari di EBIT x multiplo di 15, ovvero 709 milioni di dollari.
In effetti, l’ipotesi iniziale di EBIT di 47 milioni di dollari potrebbe apparire piuttosto prudenziale, soprattutto considerando la portata e il potenziale del progetto Sphere. Dato il sostanzioso budget iniziale di Sphere pari a 1,66 miliardi di dollari, ci si aspetterebbe un rendimento obiettivo di almeno il 5-6% per giustificare un simile investimento, il che si traduce in un EBIT nell’ordine di 83-99 milioni di dollari.
Pertanto, stimare un EBIT di 75 milioni di dollari appare più realistico e si allinea più strettamente al ritorno atteso sull’investimento. A un multiplo di 15x l’EBIT, ciò suggerirebbe una valutazione per la sola Sphere di 1,125 miliardi di dollari, che si traduce in un prezzo per azione di 51,68 dollari..
Questa analisi, ovviamente, si fonda sull’ipotesi che SPHR sarà in grado di generare un simile EBIT, che un multiplo di 15x l’EBIT sia appropriato e che le condizioni di mercato siano favorevoli a tale performance. Dipende inoltre dal completamento e dall’operatività di Sphere con successo. Ricordate che, per quanto ci sforziamo di essere il più precisi possibile nelle nostre proiezioni, l’esito effettivo potrebbe differire a causa di fattori di mercato imprevisti e sfide operative.
Tuttavia, vale la pena notare che, anche a una valutazione di 1,125 miliardi di dollari, SPHR è significativamente sottovalutata rispetto al suo costo inizialmente previsto di 1,66 miliardi di dollari. Lo sconto diventa ancora più marcato se si considera il costo di costruzione rivisto di 2,3 miliardi di dollari. Queste discrepanze sottolineano la potenziale opportunità di valore in gioco, a fronte di un’esecuzione riuscita e di condizioni di mercato favorevoli.
Analisi di sensitività
La tabella seguente evidenzia la valutazione di SPHR a diverse ipotesi di EBIT.
Considerando quanto sopra, per il titolo dovrebbe essere indicato un valore compreso tra 50 e 55 dollari.
Rischi individuati e conclusione
Comprendere le forze in gioco dietro le quinte richiede un esame della famiglia Dolan e di MSGE. I Dolan hanno da tempo detenuto partecipazioni di controllo in numerose società, tra cui MSGE, che possiede proprietà iconiche come il Madison Square Garden. Il patriarca di famiglia Charles Dolan fondò Cablevision, poi ceduta ad Altice, oltre a HBO. Suo figlio, James Dolan, ha svolto un ruolo di rilievo nella gestione di Cablevision, MSGE e di franchigie sportive come i New York Knicks e i New York Rangers
Per noi, uno dei potenziali rischi associati all’investimento in SPHR riguarda la proprietà e la gestione da parte della famiglia Dolan. La famiglia Dolan ha dimostrato una tendenza storica a privilegiare i propri interessi rispetto a quelli degli azionisti di minoranza.
Di recente, la famiglia Dolan ha raggiunto un accordo transattivo per un importo di 85 milioni di dollari per un caso risalente al 2021 relativo alla fusione di MSG con MSGN. La causa accusava la famiglia di aver orchestrato la fusione, di aver pagato in eccesso per MSGN, di aver diluito il valore degli azionisti pubblici di MSGE e di aver perseguito i propri interessi rafforzando i propri diritti di voto.
Nell’esercizio fiscale 2019, Dolan ha ricevuto una remunerazione complessiva di 54,1 milioni di dollari, aggiudicandosi lo stipendio da CEO più alto del settore dei media per quell’anno, secondo un’analisi condotta da S&P Global Market Intelligence. La maggior parte della sua remunerazione era composta da assegnazioni di azioni e opzioni per un totale di 49,9 milioni di dollari. Nel marzo 2019 è stata intentata una causa presso la Delaware Court of Chancery, che sosteneva che il consiglio di amministrazione di MSG avesse violato i propri doveri fiduciari verso gli azionisti approvando la remunerazione di Dolan.
Nel giugno 2020 la società ha raggiunto un accordo transattivo con un azionista e Dolan ha accettato di rinunciare a ulteriori assegnazioni azionarie una tantum in MSG Sports e MSG Entertainment.
Un altro aspetto da considerare è il progetto previsto da Sphere Entertainment Co. a Londra. Come value investor, diamo priorità alla restituzione di capitale agli azionisti attraverso strumenti quali riacquisti di azioni e dividendi, il che è uno dei motivi per cui privilegiamo $OXY. Tuttavia, con questa società, esiste il rischio che il flusso di cassa generato dal progetto di Las Vegas possa essere destinato allo sviluppo di SPHERE a Londra. Non solo si tratta di una decisione di allocazione del capitale intrinsecamente rischiosa a fini di crescita, ma è anche, a nostro avviso, una scelta di business sfavorevole a causa delle enormi differenze culturali tra Londra e Las Vegas.
Londra è un importante polo economico globale con un’atmosfera professionale ben definita, dove le serate tendono a essere più tranquille. I cittadini britannici hanno già sollevato preoccupazioni riguardo alla potenziale illuminazione notturna di SPHERE. Di conseguenza, siamo fermamente convinti che utilizzare il flusso di cassa per perseguire lo sviluppo di SPHERE a Londra rappresenti un rischio significativo.
Inoltre, dato il comportamento passato della famiglia Dolan, riteniamo altamente probabile che possa ripetere uno schema analogo nelle circostanze attuali. Vale la pena notare che la famiglia Dolan ha dovuto affrontare cause legali in passato quando ha fuso MSGN, con accuse secondo cui la fusione sarebbe stata motivata dalla necessità di finanziare il loro progetto Sphere. Queste dispute legali rafforzano ulteriormente la nostra preoccupazione riguardo al loro potenziale utilizzo del flusso di cassa per lo sviluppo di SPHERE a Londra.
Un altro rischio da considerare è la situazione relativa a MSGN. È importante notare che il prestito associato a MSGN è non-recourse (senza rivalsa), il che è la ragione principale per cui gli abbiamo attribuito una valutazione prudenziale pari a zero. La nostra preoccupazione risiede nella possibilità che la famiglia Dolan possa essere riluttante a cedere il controllo di MSGN, anche se la società incontrasse difficoltà nel rimborsare il proprio prestito. Le loro azioni potrebbero non allinearsi al migliore interesse del gruppo nel suo complesso quando si tratta di salvaguardare la storica società di reti.
È inoltre importante evidenziare il significativo aumento dei costi di costruzione di SPHERE, che attualmente hanno superato i 2,3 miliardi di dollari, eccedendo la previsione iniziale di 1,66 miliardi di dollari. Rimane incerto quanto ulteriormente possano lievitare i costi di questo progetto di costruzione e se la nuova apertura fissata per settembre potrà essere rispettata, oppure se dovrà essere nuovamente rinviata, come accaduto in passato.
Tuttavia, nel valutare il profilo di rischio-rendimento associato all’investimento in SPHR, lo troviamo generalmente in linea con la nostra propensione al rischio. Ciò detto, considerando la natura teorica del calcolo dell’EBIT, l’assenza di una storia di utili consolidata, i rischi associati alla famiglia Dolan e le potenziali operazioni di lungo termine, limiteremmo la nostra esposizione a non più del 3% del portafoglio totale. Questo approccio precauzionale offre un modo equilibrato per partecipare al potenziale rialzo di Sphere mitigando al contempo il rischio di ribasso.
In conclusione, è importante ribadire che questo investimento è focalizzato principalmente sul valore potenziale dell’asset sottostante, con utili al momento incerti.