Muchos de mis amigos, empleados y seguidores me preguntan cómo analizo las empresas antes de invertir. Mi respuesta suele ser “eso depende de mi enfoque de inversión para ese activo en concreto”. Park Hotels & Resorts (PK) ha sido uno de mis últimos movimientos en value investing, así que me gustaría compartir con ustedes, de forma simplificada, cómo analicé este título concreto en este momento concreto.
Park Hotels & Resorts es un REIT hotelero estadounidense que inicialmente fue un spin-off de Hilton (HLT). La mayoría de sus activos inmobiliarios están en un REIT cotizado cuya cartera está compuesta por 60 hoteles y resorts de marca premium, todos actualmente ubicados en EE. UU. Su misión es “ser el REIT hotelero por excelencia, centrado en generar de forma constante rentabilidades superiores y ajustadas al riesgo para los accionistas mediante una gestión activa de activos y una estrategia de crecimiento externo bien pensada, manteniendo al mismo tiempo un balance sólido y flexible.”
PK, al estar entre los 30 primeros de EE. UU., es un gran REIT. Actualmente cuenta con 60 hoteles de marca con más de 33k habitaciones. En 2019 se realizó una adquisición significativa: PK compró Chesapeake Lodging Trust por 2,5 mil millones de dólares, diversificando la ubicación de sus activos y ampliando su exposición a las marcas Marriott y Hyatt. La dirección ha sido capaz de desinvertir y adquirir hoteles de forma eficaz.
Desde el spin-off, la dirección de PK ha desinvertido 24 hoteles y ha adquirido otros 18, cambiando el EBITDA hotelero ajustado de 97 mln a 181 mln de dólares. En 2018 se vendieron 13 hoteles por 519 mln de dólares, 10 de ellos pertenecientes a su división internacional. En 2019 se vendieron otros 8 hoteles por 497 mln de dólares, y adquirieron Chesapeake. Por último, en 2020 vendieron sus dos últimos hoteles en el extranjero por 208 mln de dólares, saliendo del mercado internacional.
La cartera de PK
Su distribución geográfica es impresionante, desde la Union Square de San Francisco hasta el Hilton de Midtown en Nueva York. Más del 85% de las propiedades de PK pertenecen al segmento de lujo o upper-upscale.
Análisis de insights
Como propietario e inversor hotelero, lo primero que me salta a la vista es que casi el 90% del EBITDA de PK procede de sus 30 hoteles principales. Y lo que es más importante, su REVPAR es un 20% superior al de sus competidores, en 204 dólares. El EBITDA/habitación ronda los 35.500 dólares (pre-COVID19), un 14% superior al de sus competidores.
El REVPAR es la métrica del sector hotelero que indica el ingreso por habitación disponible. Un mayor ingreso por habitación significaría, en el sector hotelero, la existencia de un foso defensivo o de una fidelización de clientes debida a la ubicación de los hoteles y/o a una gestión superior.
Como inversor value, siempre trato de proceder con un análisis de inversión value adecuado, al estilo Santos/Greenwald. En esencia, calcularía el Valor de los Activos con el ajuste apropiado por depreciación, el Earnings Power Value con el ajuste adecuado de la cuenta de resultados por los beneficios sostenibles, y luego los compararía.
Una vez que he encontrado una dirección superior y un EV mayor que el AV, solo en ese punto evaluaría las barreras de entrada y calcularía el valor de la franquicia. Sin embargo, no quiero aburrirlos con mi metodología de valoración clásica porque, en este caso, al tratarse de un REIT, lo valoraría como un asset play y utilizaría un razonamiento distinto, centrado sobre todo en elementos objetivos.
Tesis de inversión
Mi tesis de inversión es que estamos comprando hoteles de grandes marcas, bien gestionados y en ubicaciones superiores, estratégicamente distribuidos por todo EE. UU., a un precio de en torno a 0,41x el valor contable tangible.
El Price to Tangible Book es una métrica que en algunos sectores podría resultar inútil. Sin embargo, la considero especialmente útil en el sector inmobiliario. Esta empresa se ha visto afectada de forma dramática por la pandemia de COVID19, ya que varios hoteles de PK han estado temporalmente cerrados. No obstante, mi línea de argumentación es que el sólido balance y la liquidez de PK convierten a PK en una apuesta ganadora para una rápida recuperación cuando el miedo a la enfermedad desaparezca y la tasa de ocupación regrese a los niveles pre-COVID19.
En cuanto al consumo de caja, la dirección ha estimado 73 millones, de los cuales 23 millones son para gastos corporativos y los 50 millones restantes para gastos operativos de los hoteles.
Permítanme darles un vistazo rápido al balance más reciente
El balance no incluye ningún fondo de comercio (Goodwill), porque ya ha sido deteriorado. Además, por el lado de la liquidez, tenemos algunas buenas noticias adicionales, porque todos los covenants han sido renegociados.
Resumen de los covenants renegociados
Ejercicio de las opciones de prórroga:
- vencimiento de la línea revolving prorrogado hasta diciembre de 2021.
- Renuncia de covenants (Covenant Waiver).
- Suspensión del cumplimiento de todos los covenants financieros existentes verificados hasta el 31/03/21 inclusive.
- Pignoración de participaciones en determinadas filiales para garantizar las líneas de crédito (ocho hoteles de alta calidad: una mezcla de urbanos, resort y suburbanos).
- Ajuste de los niveles de determinados covenants financieros tras dicho periodo.
- Covenant de liquidez mínima de 200 mln de dólares.
Estas y otras modificaciones se han establecido para reducir el impacto de la actual pandemia.
PK posee propiedades hoteleras por 9.627 mln de dólares (de nuevo sin fondo de comercio, que ha sido íntegramente deteriorado). Su posición de caja es de 1.304 mln de dólares, y la deuda total rondaría los 5.095 mln de dólares sin considerar el leasing.
Valoración del equity
Mi valoración arroja un valor del equity de 3,8 mil millones de dólares frente a una capitalización de mercado, en el momento de escribir, de unos 2,1 mil millones de dólares (235 mln de acciones netas de autocartera al precio de casi 9 dólares).
Beneficios normalizados
La primera consideración es que PK tiene el estatus de REIT. En la sección de riesgos cubriremos obviamente esta parte. Sin embargo, el estatus de REIT le permite no pagar ningún impuesto. Para ser más preciso, la empresa tiene que pagarlos, pero tendrá derecho a una devolución. De hecho, en el análisis de beneficios normalizados tomaremos el año 2017 y observaremos que hubo una devolución de 2.346 mln de dólares.
Para calcular los beneficios sostenibles, he tomado el ingreso medio de 2.704 mln de dólares de los últimos 20 trimestres y he calculado el margen de beneficio medio del 14,90%, para un beneficio de 403 mln. El margen de beneficio medio se calcula sobre la media de cinco años para ajustar el ciclo económico.
He supuesto los costes de SGA necesarios en los que incurriría si tuviera que gestionar los hoteles y sostener los beneficios actuales. Sin embargo, pensé que en este caso un 25% podría considerarse como parte destinada a hacer crecer el negocio, así que he ajustado los beneficios sumando de nuevo el 25% de los gastos medios de SGA.
Por lo tanto, el 25% de los costes de SGA sería de 16,45 mln de dólares. De ahí que 403 mln de dólares más 16,45 mln de dólares equivaldrían a 419,5 mln de dólares que, sumando la depreciación excesiva que he estimado en 284 mln de dólares, serían 703,5 mln de dólares en total.
En una empresa “típica” no REIT, habría restado los impuestos tanto de los beneficios como de la depreciación excesiva. Sin embargo, dado que estamos en un modelo REIT y estamos suponiendo que PK mantendrá el estatus de REIT, no lo hago.
PK cotiza ahora a tres veces los beneficios normalizados. Si consideramos los intereses de unos 205 mln de dólares, entonces su TEV/EBIT es igual a 5.906 mln de dólares/908,5 mln de dólares = 6,5 veces. La media del FFO pre-COVID19 siempre ha rondado los 550 mln de dólares.
Análisis de Descuento de Flujos de Caja
Normalmente no uso el análisis de descuento de flujos de caja para la estrategia de value investing. Aun así, siendo las circunstancias actuales diferentes, como describí más arriba, pensé que este enfoque sería útil para tener otra perspectiva sobre el valor de los activos de PK una vez normalizado el flujo de caja.
He elaborado un análisis de descuento de flujos de caja considerando un crecimiento perpetuo mínimo y un escenario de recuperación en 2024.
He supuesto una recuperación gradual del EBITDA hasta alcanzar los niveles pre-COVID en 2024. Mis supuestos subyacentes en el modelo DCF son un WACC de descuento del 11% (que parece muy conservador, ya que la deuda actual representa alrededor del 60% de las fuentes totales considerando el equity a valor de mercado) y una tasa de crecimiento perpetuo del 2,25%.
Bajo estos supuestos, mi precio objetivo conservador podría situarse en torno a 16,5 dólares por acción, dejando por encima de un 60% de potencial alcista a los precios actuales. También he realizado un rápido análisis de sensibilidad para comprobar hasta qué punto el valor del equity es sensible al WACC y a la tasa de crecimiento perpetuo.
Para justificar el precio actual, habría que suponer o bien una tasa de crecimiento perpetuo igual a la inflación menos un margen, o bien un WACC de dos dígitos. Ninguno de los dos es razonable considerando la naturaleza del negocio y la estructura de capital de PK.
Catalizador
No es necesario profundizar en más métricas para explicar el valor de tales activos en el caso de que el COVID19 se desvanezca y los beneficios acaben regresando a la normalidad. Si observamos desde el otro lado la cuenta de pérdidas y ganancias pre-COVID19, entenderemos el potencial de generación de ingresos fuera del entorno pandémico.
Confío en que, gracias a la solidez del balance y a la liquidez disponible para más de 24 meses, PK es una gran carta para jugar. Una vacuna contra el COVID y, en consecuencia, un regreso a los viajes incrementarán rápidamente y de forma significativa la valoración de PK
Riesgos
Los riesgos están directamente relacionados con la prolongación de la situación del COVID. El plazo que se tarde en regresar a beneficios sostenibles es lo que impacta al instante en la valoración. Creo que, en caso de necesidad, el sólido balance y el escenario de bajo apalancamiento permitirían a la empresa disponer fácilmente de otra línea de crédito de 1.000 millones.
Otro posible riesgo es que la empresa pierda su estatus de REIT; esto en sí mismo, debido al ahorro fiscal, puede valer entre 6 y 7 dólares por acción.
Insiders
Conviene añadir que, en los últimos meses, los insiders han estado comprando acciones a un precio en promedio muy superior al precio de hoy.
Me gustaría repetir el descargo de responsabilidad de que esto no es asesoramiento financiero. Este artículo es solo el análisis de una empresa que decidí compartir porque es un ejemplo de cómo la situación actual ha afectado al mercado bursátil y de cómo analizo las empresas bajo un enfoque de Value Investing. Pueden leer mi artículo sobre “Invertir bajo el nuevo paradigma” si desean tener una idea más holística de mi perspectiva de inversión durante y después del COVID-19.
Sobre Antonio Velardo
Antonio Velardo es un experimentado Venture Capitalist italiano y operador de opciones. Fue uno de los primeros en adoptar y difundir Bitcoin y Ethereum, y ha cultivado su pasión y su conocimiento tras cursar el Blockchain Strategy Programme en la Universidad de Oxford y un máster en Digital Currency en la Universidad de Nicosia.
Velardo gestiona una cartera de ocho cifras de su empresa de inversión con un equipo de analistas; es una especie de mentor de FinTweet, la gente interactúa con él en línea y cuenta con más de 40.000 seguidores de sus tuits. Amasó una fortuna en los grandes años de la tecnología y elaboró una tail strategy durante la pandemia que le permitió aprovechar la caída del mercado. “No traté de anticipar el mercado, y ni siquiera pensé que esto fuera un cisne negro”, afirma.
Al margen de los mercados financieros, Velardo posee una combinación única. Fue un empresario inmobiliario que desarrolló varios proyectos en Túnez, Miami, Italia, el Reino Unido y muchos otros países y ciudades. Pero siempre ha sido un apasionado del trading de opciones. Aun así, a diferencia de quien opera con la volatilidad y del quant trading, siempre ha llevado en la sangre un toque de value investing. Antonio estudió Value Investing en la célebre escuela de negocios de Buffett, en la Universidad de Columbia. Aunque los conceptos centrales del value investing son antagonistas de los pilares del venture capital, el enfoque de Antonio trata de tender puentes entre elementos de ambos mundos para buscar alfa. Velardo ha aprendido la importancia de detectar historias de puro crecimiento y de aprovechar su posición en la curva en S. Este es un elemento esencial del enfoque de Velardo, que aspira a abrazar grandes historias tecnológicas en el momento adecuado del ciclo de adopción. Esto se aplica a las acciones, pero también a los proyectos blockchain.