Molti dei miei amici, collaboratori e follower mi chiedono come analizzo le aziende prima di investire. La mia risposta è di solito “dipende dal mio approccio d’investimento per quel particolare asset”. Park Hotels & Resorts (PK) è stata una delle mie ultime mosse nel value investing, così vorrei condividere con voi, in modo semplificato, come ho analizzato questo specifico titolo in questo specifico momento.
Park Hotels & Resorts è un REIT alberghiero statunitense nato inizialmente come spin-off di Hilton (HLT). La maggior parte dei suoi asset immobiliari è racchiusa in un REIT quotato il cui portafoglio è composto da 60 hotel e resort di marca premium, tutti attualmente situati negli USA. La loro missione è “essere il REIT alberghiero per eccellenza, focalizzato sulla generazione costante di rendimenti superiori e corretti per il rischio a favore degli azionisti, attraverso una gestione attiva degli asset e una strategia di crescita esterna ponderata, mantenendo al contempo un bilancio solido e flessibile.”
PK, essendo tra i primi 30 negli USA, è un grande REIT. Attualmente conta 60 hotel di marca con oltre 33k camere. Un’acquisizione significativa è stata realizzata nel 2019: PK ha acquistato Chesapeake Lodging Trust per 2,5 miliardi di dollari, diversificando la localizzazione dei propri asset e ampliando la sua esposizione ai marchi Marriott e Hyatt. Il management è stato in grado di cedere e acquisire hotel in modo efficace.
Dallo spin-off, il management di PK ha ceduto 24 hotel e ne ha acquisiti altri 18, portando l’EBITDA rettificato degli hotel da 97 mln a 181 mln di dollari. Nel 2018 sono stati venduti 13 hotel per 519 mln di dollari, 10 dei quali appartenevano alla divisione internazionale. Nel 2019 sono stati venduti altri 8 hotel per 497 mln di dollari, ed è stata acquisita Chesapeake. Infine, nel 2020 hanno venduto i loro ultimi due hotel esteri per 208 mln di dollari, uscendo dal mercato internazionale.
Il portafoglio di PK
La sua distribuzione geografica è impressionante, dalla Union Square di San Francisco all’Hilton di Midtown a New York. Oltre l’85% delle proprietà di PK appartiene al segmento luxury o upper-upscale.
Analisi degli insight
Come proprietario e investitore alberghiero, la prima cosa che mi salta all’occhio è che quasi il 90% dell’EBITDA di PK proviene dai suoi 30 hotel core. Cosa ancora più importante, il suo REVPAR è del 20% superiore a quello dei concorrenti, a 204 dollari. L’EBITDA/camera è di circa 35.500 dollari (pre-COVID19), un valore superiore del 14% rispetto ai concorrenti.
Il REVPAR è la metrica del settore alberghiero che indica il ricavo per camera disponibile. Un ricavo per camera più elevato significherebbe, nel settore alberghiero, l’esistenza di un vantaggio competitivo o di una fidelizzazione della clientela dovuta alla posizione degli hotel e/o a una gestione superiore.
Come value investor, cerco sempre di procedere con una corretta analisi di value investing, in stile Santos/Greenwald. In sostanza, calcolerei l’Asset Value con un’adeguata rettifica per l’ammortamento, l’Earnings Power Value con un’opportuna rettifica del conto economico per gli utili sostenibili, e poi li confronterei.
Una volta individuati un management superiore e un EV più elevato dell’AV, solo a quel punto valuterei le barriere all’ingresso e calcolerei il valore del franchising. Tuttavia, non voglio annoiarvi con la mia classica metodologia di valutazione perché, in questo caso, trattandosi di un REIT, lo valuterei come un asset play e utilizzerei un ragionamento diverso, prevalentemente incentrato su elementi oggettivi.
Tesi d’investimento
La mia tesi d’investimento è che stiamo comprando hotel di grandi marchi, ben gestiti e in posizioni superiori, strategicamente distribuiti in tutti gli USA, a un prezzo pari a circa 0,41x il valore contabile tangibile.
Il Price to Tangible Book è una metrica che in alcuni settori potrebbe rivelarsi inutile. Tuttavia, la considero particolarmente utile nel real estate. Questa società è stata colpita in modo drammatico dalla pandemia di COVID19, poiché diversi hotel di PK sono stati temporaneamente chiusi. Ciononostante, la mia linea di ragionamento è che il solido bilancio e la liquidità di PK ne fanno una scommessa vincente per una rapida ripresa quando la paura della malattia svanirà e il tasso di occupazione tornerà ai livelli pre-COVID19.
Riguardo al consumo di cassa, il management ha stimato 73 milioni, di cui 23 milioni per spese aziendali e i restanti 50 milioni per spese operative degli hotel.
Lasciate che vi dia una rapida occhiata al bilancio più recente
Il bilancio non contiene alcun avviamento (Goodwill), perché è già stato svalutato. Inoltre, sul fronte della liquidità, abbiamo qualche buona notizia in più, perché tutti i covenant sono stati rinegoziati.
Panoramica dei covenant rinegoziati
Esercizio delle opzioni di proroga:
- scadenza della linea revolving prorogata a dicembre 2021.
- Rinuncia ai covenant (Covenant Waiver).
- Sospensione del rispetto di tutti i covenant finanziari esistenti verificati fino al 31/03/21 incluso.
- Costituzione in pegno delle partecipazioni in alcune controllate a garanzia delle linee di credito (otto hotel di alta qualità: un mix di strutture urbane, resort e suburbane).
- Adeguamento dei livelli di determinati covenant finanziari dopo tale periodo.
- Covenant di liquidità minima pari a 200 mln di dollari.
Queste e altre modifiche sono state predisposte per ridurre l’impatto dell’attuale pandemia.
PK possiede proprietà alberghiere per 9.627 mln di dollari (di nuovo senza avviamento, che è stato interamente svalutato). La sua posizione di cassa è di 1.304 mln di dollari, e il debito totale si aggirerebbe intorno a 5.095 mln di dollari senza considerare il leasing.
Valutazione dell’equity
La mia valutazione restituisce un valore dell’equity di 3,8 mld di dollari a fronte di una capitalizzazione di mercato, al momento in cui scrivo, di circa 2,1 mld di dollari (235 mln di azioni al netto delle azioni proprie al prezzo di quasi 9 dollari).
Utili normalizzati
La prima considerazione è che PK ha lo status di REIT. Nella sezione dedicata ai rischi tratteremo ovviamente questo aspetto. Tuttavia, lo status di REIT le consente di non pagare alcuna imposta. Per essere più precisi, la società deve versarle, ma avrà diritto a un rimborso. Infatti, nell’analisi degli utili normalizzati prenderemo il 2017 e noteremo che vi è stato un rimborso di 2.346 mln di dollari.
Per calcolare gli utili sostenibili, ho preso il ricavo medio di 2.704 mln di dollari degli ultimi 20 trimestri e ho calcolato il margine di profitto medio del 14,90%, per un utile di 403 mln. Il margine di profitto medio è calcolato sulla media di cinque anni per rettificare l’effetto del ciclo economico.
Ho ipotizzato i costi SGA necessari che sosterrei se dovessi gestire gli hotel e mantenere gli utili attuali. Tuttavia, ho ritenuto che in questo caso un 25% potesse essere considerato come parte destinata alla crescita del business, così ho rettificato gli utili aggiungendo il 25% delle spese SGA medie.
Pertanto, il 25% dei costi SGA sarebbe pari a 16,45 mln di dollari. Quindi 403 mln di dollari più 16,45 mln di dollari corrisponderebbero a 419,5 mln di dollari che, aggiungendo l’ammortamento in eccesso da me stimato in 284 mln di dollari, arriverebbero a 703,5 mln di dollari in totale.
In una società “tipica” non REIT, avrei sottratto le imposte sia dagli utili sia dall’ammortamento in eccesso. Tuttavia, poiché siamo in un modello REIT e stiamo ipotizzando che PK manterrà lo status di REIT, non lo faccio.
PK scambia ora a tre volte gli utili normalizzati. Se consideriamo gli interessi di circa 205 mln di dollari, allora il suo TEV/EBIT è pari a 5.906 mln di dollari/908,5 mln di dollari = 6,5 volte. La media dell’FFO pre-COVID19 è sempre stata attorno a 550 mln di dollari.
Analisi del Discounted Cash Flow
Di solito non uso l’analisi del discounted cash flow per la strategia di value investing. Tuttavia, essendo le circostanze attuali diverse, come ho descritto sopra, ho pensato che questo approccio sarebbe stato utile per avere un’altra prospettiva sul valore degli asset di PK una volta normalizzato il flusso di cassa.
Ho elaborato un’analisi del discounted cash flow considerando una crescita perpetua minima e uno scenario di ripresa nel 2024.
Ho ipotizzato una graduale ripresa dell’EBITDA fino a raggiungere i livelli pre-COVID nel 2024. Le mie assunzioni di base nel modello DCF sono un WACC di sconto dell’11% (che appare molto conservativo, dato che il debito attuale rappresenta circa il 60% delle fonti totali considerando l’equity al valore di mercato) e un tasso di crescita perpetua del 2,25%.
Sulla base di queste assunzioni, il mio prezzo obiettivo conservativo potrebbe attestarsi intorno a 16,5 dollari per azione, lasciando oltre il 60% di potenziale rialzo rispetto ai prezzi attuali. Ho anche effettuato una rapida analisi di sensitività per verificare in che misura il valore dell’equity sia sensibile al WACC e al tasso di crescita perpetua.
Per giustificare il prezzo attuale, si dovrebbe ipotizzare o un tasso di crescita perpetua pari all’inflazione meno un margine, oppure un WACC a due cifre. Entrambi non sono ragionevoli considerando la natura del business e la struttura del capitale di PK.
Catalizzatore
Non è necessario scavare più a fondo in ulteriori metriche per spiegare il valore di tali asset nel caso in cui il COVID19 svanisca e gli utili tornino infine alla normalità. Se guardiamo dall’altro lato al conto economico pre-COVID19, comprenderemo il potenziale di generazione di ricavi al di fuori del contesto pandemico.
Sono fiducioso che, grazie alla solidità del bilancio e alla liquidità disponibile per oltre 24 mesi, PK sia un’ottima carta da giocare. Un vaccino contro il COVID e, di conseguenza, un ritorno ai viaggi aumenteranno rapidamente e in modo significativo la valutazione di PK
Rischi
I rischi sono direttamente connessi al protrarsi della situazione COVID. L’arco temporale necessario per tornare a utili sostenibili è ciò che incide istantaneamente sulla valutazione. Ritengo che, in caso di necessità, il solido bilancio e lo scenario di basso indebitamento consentirebbero all’azienda di attingere facilmente a un’altra linea di credito da 1 miliardo.
Un altro possibile rischio è che l’azienda perda lo status di REIT; questo di per sé, grazie al risparmio fiscale, può valere 6-7 dollari per azione.
Insider
È utile aggiungere che, negli ultimi mesi, gli insider hanno acquistato azioni a un prezzo in media molto superiore a quello odierno.
Vorrei ribadire il disclaimer secondo cui questo non è un consiglio finanziario. Questo articolo è solo l’analisi di una società che ho deciso di condividere perché è un esempio di come l’attuale situazione abbia influenzato il mercato azionario e di come io analizzi le imprese secondo un approccio di Value Investing. Potete leggere il mio articolo su “Investire sotto il nuovo paradigma” se desiderate avere un’idea più olistica della mia prospettiva d’investimento durante e dopo il COVID-19.
Chi è Antonio Velardo
Antonio Velardo è un esperto Venture Capitalist italiano e trader di opzioni. È stato tra i primi ad adottare e a promuovere Bitcoin ed Ethereum, coltivando la propria passione e conoscenza dopo aver frequentato il Blockchain Strategy Programme all’Università di Oxford e conseguito un Master in Digital Currency all’Università di Nicosia.
Velardo gestisce un portafoglio a otto cifre della sua società di investimenti con un team di analisti; è una sorta di mentore FinTweet, le persone interagiscono con lui online e conta oltre 40.000 follower dei suoi tweet. Ha costruito una fortuna nei grandi anni della tecnologia e ha messo a punto una tail strategy durante la pandemia che gli ha permesso di trarre vantaggio dal crollo del mercato. “Non ho cercato di anticipare il mercato, e non pensavo nemmeno che si trattasse di un cigno nero”, afferma.
Al di là dei mercati finanziari, Velardo vanta una combinazione unica. È stato un imprenditore immobiliare che ha sviluppato diversi progetti in Tunisia, Miami, Italia, Regno Unito e in molti altri paesi e città. Ma è sempre stato appassionato di trading di opzioni. Eppure, a differenza di chi opera sulla volatilità e del quant trading, ha sempre avuto nel sangue un tocco di value investing. Antonio ha studiato Value Investing alla celebre business school di Buffett, alla Columbia University. Anche se i concetti centrali del value investing sono antagonisti dei pilastri del venture capital, l’approccio di Antonio cerca di conciliare elementi di entrambi i mondi per ricercare l’alfa. Velardo ha imparato l’importanza di individuare storie di pura crescita e di sfruttare la loro posizione sulla curva a S. Questo è un elemento essenziale dell’approccio di Velardo, che punta ad abbracciare grandi storie tecnologiche nel momento giusto del ciclo di adozione. Ciò vale per le azioni ma anche per i progetti blockchain.