Últimamente nos hemos centrado en historias de crecimiento. Una de las últimas acciones value que analizamos fue Park Hotels & Resorts, cuya valoración se ha más que duplicado desde que se publicó el artículo. Llevo tiempo siguiendo a MNZS, pero no había tenido ocasión de profundizar en ella. No obstante, supe desde el principio que esta era la historia perfecta para abordarla con distintos modelos de valoración, en especial el Value Investing.
Breve descripción:
John Menzies plc (LSE: MNZS) es la sociedad holding de Menzies Aviation, que presta servicios aeroportuarios en más de 30 países. John Menzies plc fue fundada en 1833 y tiene su sede en Edimburgo (Reino Unido). La empresa ofrece numerosas soluciones a aeropuertos, aerolíneas y otros clientes y socios del sector en todo el mundo.
- Servicios de combustible: al repostar más de 9.500 aviones al día en unas 80 ubicaciones, afirman ser el mayor proveedor independiente del mundo de servicios de repostaje a pie de avión y de gestión de depósitos de combustible para compañías petroleras, aeropuertos y aerolíneas.
- Servicios de tierra: Menzies Aviation gestiona 1,2 millones de aeronaves cada año. Esto incluye la gestión de rampa y equipajes, el deshielo de aviones, los servicios a pasajeros (desde la facturación hasta el embarque) y la limpieza de cabinas.
- Carga aérea: gestionan alrededor de 1,5 millones de toneladas al año, incluyendo logística, carga especial y externalización de recursos humanos.
- Servicios offline: con más de 20 años de experiencia, Menzies presta todos los servicios necesarios, desde el mantenimiento de los equipos de asistencia en tierra hasta el rastreo de equipajes y la atención al cliente.
- Servicios ejecutivos: cuentan con una red de salas VIP que ofrece una experiencia a medida a los pasajeros ejecutivos. En 2019 recibieron a 1,5 millones de huéspedes.
Impacto del COVID-19 en MNZS La pandemia afectó drásticamente a la valoración de MNZS, abriendo una oportunidad de compra única. La empresa busca ahora reducir costes y centrarse en el negocio principal para hacer frente a las nuevas métricas del sector (menores volúmenes de tráfico). Esta compañía tiene un historial de adquisiciones de otras empresas con el objetivo de consolidar el sector, ya que las economías de escala importan. Creemos que se trata de una jugada inteligente de la dirección para entrar en nuevos mercados. Justo en diciembre de este año, la empresa adquirió el 51% de Royal Airports Services en Pakistán. También se asoció con Lift en Sudáfrica, reforzando su presencia en África y Oriente Medio.
En 2017, Menzies adquirió ASIG Holdings por 202 millones de dólares. Para el ejercicio cerrado el 31 de diciembre de 2015, ASIG había registrado ingresos de 415,8 millones de dólares y beneficios antes de impuestos de 17,9 millones de dólares.
Debido a la situación del COVID-19, la integración de ASIG en el plan industrial de Menzies no se desarrolló como se esperaba. Se trata de una cuestión crítica que hemos tenido en cuenta en nuestro análisis. Existe una posible creación de valor que, por el momento, ha quedado paralizada por la crisis pandémica.
Tesis de inversión:
Claramente, la pandemia es el catalizador en este caso y la principal causa de la drástica caída de la valoración de mercado. Creemos que, debido al precio actual de la acción y al previsible escenario del COVID-19, esta compañía es candidata para un enfoque de Value Investing.
También abordaremos otros modelos y analizaremos diversos puntos de vista para revelar la complejidad de la empresa desde distintos ángulos en estos tiempos de incertidumbre. Examinaremos un análisis DCF y su gráfico de sensibilidad, y revisaremos la métrica más utilizada en este sector, el ratio EV/EBITDA.
Comprobaremos después si los tres enfoques convergen finalmente hacia una valoración similar.
Enfoque de value investing:
Entonces, ¿cómo aplicamos el enfoque de value investing? Existen varias formas de decidir comprar una empresa desde una perspectiva value, pero nos centraremos en una para evaluar a MNZS.
En primer lugar, calculamos el Asset Value de la empresa. Comenzamos, por tanto, examinando el balance de la compañía y realizamos algunos ajustes para asegurarnos de hallar un valor razonable para los activos de la empresa.
En segundo lugar, pasamos a la cuenta de resultados y calculamos el Earning Power Value. Es una manera de conocer cuáles son los beneficios sostenibles de la empresa. Suavizamos así los beneficios normalizados con una media que elimina los picos, en nuestro esfuerzo por evaluarlos.
A continuación comparamos el Asset Value (AV) con el Earnings Power Value (EPV), porque necesitamos comprender la relación entre ambos para formular algunas hipótesis de value investing.
Cuando el AV y el EPV tienen un valor similar, suponemos que la empresa se encuentra en un entorno competitivo y cuenta con una gestión eficiente. Cuando el AV es superior al EPV, significaría que la empresa está mal gestionada o que la empresa/el sector está en declive. Si el AV es inferior al EPV, significa que la empresa tiene una gestión superior y podría disfrutar de barreras de entrada.
En este último caso, que no es el de esta acción, los inversores value estarían en general dispuestos a pagar un valor de franquicia adicional por el moat, por lo que podría justificarse una valoración más elevada.
Asset Value de MNZS:
Lo primero que hacemos es calcular el asset value real de la empresa. A continuación encontrará el último balance publicado, y vamos a modificar el valor de los elementos que consideramos que requieren algún ajuste.
- Los activos intangibles comprenden un fondo de comercio de 135,5 millones. Estos activos se han reducido un 75% hasta 46,6 millones para ser más prudentes con este importe ante posibles deterioros futuros.
- Debido al modelo de arrendamiento de propiedades, planta y equipo de la empresa, hemos reducido este importe un 50% hasta 139,9 millones.
- Se ha aplicado un ajuste adicional de en torno al 40% a los Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, ya que prevemos que los clientes de Menzies se encuentran sometidos a una gran presión y dificultades a causa de la pandemia. Por ejemplo, la aerolínea británica Flybe se declaró en quiebra debido a la caída de la demanda provocada por la pandemia. Flybe era cliente de Menzies, y corrían rumores de que un tercio de los empleados de Menzies en el aeropuerto de Glasgow corría el riesgo de perder su puesto de trabajo. Como desconocemos cómo la situación del sector podría afectar a las cuentas por cobrar, ajustamos el importe a 93,3 millones.
- Como consecuencia de los ajustes anteriores, el total de activos se ajusta de 890,1 millones a 495,5 millones.
Earning Power Value:
Como comentamos anteriormente, aquí tratamos de calcular los beneficios sostenibles de la empresa. En el caso de Menzies, tuvimos que promediar y suavizar algunas cifras. No obstante, para el ajuste más crítico, tuvimos que entender qué parte de los gastos operativos correspondía al crecimiento para volver a sumarla.
En primer lugar, suavizamos los ingresos de la empresa de los últimos cinco años, 1,4 mil millones. Después calculamos el margen operativo medio de la empresa (2,44%) para determinar un Resultado Operativo de 36,11 millones. A continuación volvimos a sumar el dinero destinado al crecimiento. Al desglosar los gastos generales, tratamos de averiguar cuánto teníamos que volver a sumar. Fue un poco complicado, pero mediante los cálculos de las adquisiciones y otros aspectos, pudimos llegar a una cifra prudente de 50 millones.
Calculamos una tasa impositiva normalizada del 27% y estimamos el WACC en el 9%. El Coste Medio Ponderado del Capital (WACC) es el coste del capital de la empresa ponderado proporcionalmente, teniendo en cuenta todas las fuentes de financiación.
Después calculamos el Earning Power Value del negocio operativo (698,43 millones). A ello sumamos la liquidez no operativa y restamos la deuda, obteniendo un EPV equity de 452,63 millones, que sería la capitalización de mercado implícita. Según este modelo, existe un potencial de revalorización del 126%.
AV, EPV y Margen de Seguridad:
Tras aplicar los ajustes, seguimos encontrando un margen de seguridad razonable, por lo que creemos que existe un potencial de revalorización significativo. Según este enfoque existe un potencial de revalorización del 126%. En nuestro modelo de Descuento de Flujos de Caja, la hipótesis central era el crecimiento del EBIT. Un agresivo 50% en 2023, seguido de un 20% de 2024 a 2026, luego un 10% en 2020 hasta un 5% estabilizado hasta 2030. La tasa de descuento utilizada es del 10% y el crecimiento terminal sería del 2%.
A primera vista, el crecimiento podría parecer optimista. No obstante, la previsión pre-COVID19 para 2021 era de 98 millones. Este año rondamos los 62 millones; cuando la situación pandémica haya terminado, Menzies debería, como mínimo, ser capaz de recuperarse acercándose a la tendencia anterior.
Análisis de sensibilidad:
Puede comprobar el precio razonable según la tasa de descuento y el crecimiento terminal que desee elegir en la tabla siguiente. Dependiendo de la tasa de descuento utilizada, puede ver que el valor, con un crecimiento terminal del 1,8% y del 2%, puede variar entre 319,7 millones y 543,2 millones.
Un valor medio razonable podría ser, en efecto, 430 con una tasa de descuento del 2% y del 10%. No obstante, para este análisis escogeremos un valor central de 4,18, ya que compararemos todas nuestras valoraciones al final de este artículo.
Ratio EV/EBITDA: Antes de entrar en el cálculo del ratio EV/EBITDA, nos gustaría explicar por qué este ratio es una de las métricas más utilizadas y esenciales para abordar las empresas de este sector. También entenderá por qué creemos que Menzies es un excelente objetivo de adquisición en el sector.
Uno de los líderes mundiales de la asistencia en tierra, Swissport, expresó su disposición a adquirir nuevas empresas para reforzar su posición de mercado pocos meses antes de que comenzara la pandemia. Ya ha realizado algunas adquisiciones cruciales, como Heathrow Cargo Handling en febrero de 2019 y las adquisiciones de Apron y Aerocare en 2018. Por esta última pagó un múltiplo de 10x EBITDA.
Worldwide Flight Services es otro posible comprador. En 2018 fue adquirida por Cerberus Capital Management por un múltiplo de en torno a 12,5x.
En julio de 2015, el conglomerado chino HNA Group adquirió Swissport a un precio de 11,5x EBITDA. PAI Partners, anterior propietario de Swissport, la había adquirido a 11x EBITDA en 2011.
Ya mencionamos la adquisición de ASIG por parte de Menzies. El múltiplo EV/EBITDA de aquella transacción fue de 9,9x.
Menzies es una empresa de pequeña capitalización con un buen historial y prometedoras oportunidades de futuro. Uno de los grandes actores del sector en el ámbito del capital riesgo podría comprar la empresa, ya que constituye un excelente objetivo de adquisición.
Como vemos, el ratio EV/EBITA es una de las métricas más utilizadas para abordar las empresas de este sector. Diríamos que un ratio de entre 8 y 10 se considera adecuado, ya que las transacciones de adquisición de empresas de este tipo se han realizado históricamente a un múltiplo EV/EBITDA de entre 8 y 12.
El Enterprise Value de Menzies es de 607,7 millones, y el EBITDA esperado ajustado para 2021 es de 78 millones. Como no se dispone de una previsión actualizada para el EBITDA de 2021, hemos considerado el último consenso de 98 millones y lo hemos adaptado a 78 millones debido a los efectos futuros de la pandemia. Este es un análisis de sensibilidad que considera el EV/EBITDA 2021 implícito con un Ebitda 2021e de 78 millones. Las valoraciones convergen Como hemos visto, las valoraciones de los distintos modelos para MNZS convergen. Hemos tomado el Earning Power Value, el Descuento de Flujos de Caja con su Análisis de Sensibilidad y el ratio EV/EBITDA del sector para abordar la valoración de forma prudente.
Llegamos a un precio objetivo de 4,20 – 4,62 libras por acción, con un potencial de revalorización del 76% – 94%. En 2017 MNZS registró un EBITDA de 110 millones, un EBIT de 78 millones y un Free Cash Flow por acción de 9,7. La rentabilidad por dividendo de aquel año fue del 4,5%. Al año siguiente, en 2018, su EBITDA fue de 83 millones, su EBIT de 55 millones y el Free Cash Flow por acción de 13,7. La rentabilidad por dividendo del año fue de nuevo del 4,5%.
El free cash flow por acción podría ser menor en el futuro debido a la mayor deuda actual, que sirvió para financiar las recientes adquisiciones. La empresa podría finalmente decidir no distribuir dividendo. Esto no debería considerarse una preocupación importante, ya que la tesis de inversión en este caso no es el flujo futuro de dividendos. El impulsor de valor aquí es la recuperación del tráfico aéreo y el retorno de Menzies a márgenes operativos más elevados.
Riesgos:
Uno de los riesgos más debatidos que apreciamos reside en el propio sector. Algunos sostienen que el sector de los viajes podría sufrir cambios permanentes a causa de la pandemia de COVID-19. Existen riesgos de disrupción en los viajes corporativos, ya que el trabajo en remoto podría considerarse una forma más productiva y económica de hacer negocios. Aun así, los viajes de ocio también podrían repuntar en los meses posteriores a la pandemia, ya que las personas están deseosas de visitar a familiares y explorar el mundo tras el largo confinamiento.
Otro riesgo reside en la tensa situación financiera del grupo. Aunque los covenants de la deuda se han renegociado recientemente, si el tráfico aéreo no se recupera, la empresa podría enfrentarse al reto de devolver la deuda. Podría verse obligada a recurrir a una ampliación de capital social (con la consiguiente posible dilución del capital).
Acerca de Antonio Velardo
Antonio Velardo es un experimentado Venture Capitalist y operador de opciones italiano. Fue uno de los primeros adoptantes y evangelistas de Bitcoin y Ethereum, y ha cultivado su pasión y conocimiento tras cursar el Blockchain Strategy Programme en la Universidad de Oxford y un Máster en Divisas Digitales en la Universidad de Nicosia.
Velardo gestiona una cartera de ocho cifras de su empresa de inversión con un equipo de analistas; es una especie de mentor de FinTweet, las personas interactúan con él en línea y cuenta con más de 40.000 seguidores tras sus tweets. Ha amasado una fortuna en los grandes años del sector tecnológico y ideó una estrategia de cola durante la pandemia que le permitió aprovechar la caída del mercado. “No traté de anticipar los tiempos del mercado, y ni siquiera pensé que esto fuera un cisne negro,” afirma.
Al margen de los mercados financieros, Velardo cuenta con una combinación única. Fue un empresario inmobiliario que desarrolló varios proyectos en Túnez, Miami, Italia, el Reino Unido y muchos otros países y ciudades. Pero siempre le ha apasionado el trading de opciones. Aun así, a diferencia del operador de volatilidad y del quant trading, siempre ha llevado en la sangre un toque de value investing. Antonio estudió Value Investing en la famosa escuela de negocios de Buffett en la Universidad de Columbia. Aunque los conceptos centrales del value investing son antagónicos a los pilares del capital riesgo, el enfoque de Antonio trata de tender puentes entre elementos de ambos mundos con el fin de buscar alfa. Velardo ha aprendido la importancia de identificar puras historias de crecimiento y aprovechar su posición en la curva en S. Este es un elemento esencial del enfoque de Velardo, ya que aspira a abrazar grandes historias tecnológicas en el momento adecuado del ciclo de adopción. Esto se aplica a las acciones, pero también a los proyectos blockchain.