Ultimamente ci siamo concentrati su storie di crescita. Una delle ultime azioni value di cui ci siamo occupati è stata Park Hotels & Resorts, la cui valutazione è più che raddoppiata da quando l’articolo è stato pubblicato. Osservo MNZS da tempo, ma non avevo ancora avuto modo di approfondirla. Tuttavia, sapevo fin dall’inizio che questa era la storia perfetta da affrontare con diversi modelli di valutazione, in particolare il Value Investing.
Breve descrizione:
John Menzies plc (LSE: MNZS) è la holding di Menzies Aviation, che fornisce servizi aeroportuali in più di 30 Paesi. John Menzies plc è stata fondata nel 1833 e ha sede a Edimburgo (Regno Unito). L’azienda offre numerose soluzioni ad aeroporti, compagnie aeree e altri clienti e partner del settore in tutto il mondo.
- Servizi carburante: rifornendo più di 9.500 aerei al giorno in circa 80 sedi, l’azienda dichiara di essere il più grande fornitore indipendente al mondo di servizi di rifornimento a bordo e di gestione dei depositi carburante per compagnie petrolifere, aeroporti e compagnie aeree.
- Servizi di terra: Menzies Aviation gestisce 1,2 milioni di aeromobili ogni anno. Ciò comprende la gestione delle rampe e dei bagagli, lo sbrinamento degli aerei, i servizi ai passeggeri (dal check-in all’imbarco) e la pulizia delle cabine.
- Air Cargo: gestiscono circa 1,5 milioni di tonnellate all’anno, includendo logistica, merci speciali e outsourcing delle risorse umane.
- Servizi offline: con oltre 20 anni di esperienza, Menzies fornisce tutti i servizi necessari, dalla manutenzione delle attrezzature di supporto a terra alla tracciatura dei bagagli e alle relazioni con la clientela.
- Servizi executive: dispongono di una rete di lounge VIP che offre un’esperienza su misura ai passeggeri executive. Nel 2019 hanno accolto 1,5 milioni di ospiti.
Impatto del COVID-19 su MNZS La pandemia ha drasticamente colpito la valutazione di MNZS, aprendo un’opportunità di acquisto unica. L’azienda punta ora a ridurre i costi e a concentrarsi sul core business per far fronte alle nuove metriche del settore (volumi di traffico inferiori). Questa società ha una storia di acquisizioni di altre aziende con l’obiettivo di consolidare il settore, poiché le economie di scala contano. Riteniamo che questa sia una mossa intelligente del management per entrare in nuovi mercati. Proprio a dicembre di quest’anno l’azienda ha acquisito il 51% di Royal Airports Services in Pakistan. Ha inoltre stretto una partnership con Lift in Sudafrica, rafforzando la propria presenza in Africa e in Medio Oriente.
Nel 2017 Menzies ha acquisito ASIG Holdings per 202 milioni di dollari. Per l’esercizio chiuso al 31 dicembre 2015, ASIG aveva registrato ricavi per 415,8 milioni di dollari e utili ante imposte per 17,9 milioni di dollari.
A causa della situazione COVID-19, l’integrazione di ASIG nel piano industriale di Menzies non si è sviluppata come previsto. Si tratta di un aspetto critico che abbiamo tenuto in considerazione nella nostra analisi. Vi è un potenziale di creazione di valore che, per il momento, è stato bloccato dalla crisi pandemica.
Tesi di investimento:
Chiaramente, la pandemia è il catalizzatore in questo caso e la causa principale del drastico calo della valutazione di mercato. Riteniamo che, a causa dell’attuale prezzo del titolo e del prevedibile scenario COVID-19, questa società sia una candidata per un approccio di Value Investing.
Prenderemo in esame anche altri modelli e discuteremo diversi punti di vista per far emergere la complessità dell’azienda da diverse angolazioni in questi tempi incerti. Esamineremo un’analisi DCF e il relativo grafico di sensibilità e rivedremo la metrica più utilizzata in questo settore, il rapporto EV/EBITDA.
Verificheremo poi se i tre approcci convergeranno alla fine verso una valutazione simile.
Approccio value investing:
Come procediamo dunque con l’approccio value investing? Esistono diversi modi per decidere di acquistare un’azienda in un’ottica value, ma ci concentreremo su uno solo per valutare MNZS.
Innanzitutto, calcoliamo l’Asset Value dell’azienda. Partiamo quindi dall’esame dello stato patrimoniale della società ed effettuiamo alcune rettifiche per assicurarci di individuare un valore equo per le attività dell’azienda.
In secondo luogo, passiamo al conto economico e calcoliamo l’Earning Power Value. È un modo per conoscere quali siano gli utili sostenibili dell’azienda. Livelliamo quindi gli utili normalizzati con una media che elimina i picchi, nel nostro sforzo di valutarli.
Confrontiamo poi l’Asset Value (AV) con l’Earnings Power Value (EPV), perché dobbiamo comprendere la relazione tra i due per formulare alcune ipotesi di value investing.
Quando AV ed EPV hanno un valore simile, presumiamo che l’azienda operi in un contesto competitivo e disponga di un management efficiente. Quando l’AV è superiore all’EPV, significherebbe che l’azienda è mal gestita oppure che l’azienda/il settore è in declino. Se l’AV è inferiore all’EPV, significa che l’azienda ha un management superiore e potrebbe godere di barriere all’ingresso.
In quest’ultimo caso, che non è quello di questo titolo, gli investitori value sarebbero in genere disposti a pagare un valore di franchise aggiuntivo per il moat, per cui una valutazione più elevata potrebbe essere giustificata.
Asset Value di MNZS:
La prima cosa che facciamo è calcolare l’effettivo asset value dell’azienda. Di seguito trovate l’ultimo stato patrimoniale pubblicato, e andremo a modificare il valore degli elementi che riteniamo necessitino di qualche rettifica.
- Le attività immateriali comprendono un avviamento di 135,5 milioni. Queste attività sono state ridotte del 75% a 46,6 milioni per essere più prudenti su questo importo a causa di potenziali svalutazioni future.
- A causa del modello di leasing di immobili, impianti e macchinari dell’azienda, abbiamo ridotto questo importo del 50% a 139,9 milioni.
- Un’ulteriore rettifica di circa il 40% è stata apportata ai Crediti commerciali e altri crediti, poiché prevediamo che i clienti di Menzies siano sottoposti a forti pressioni e difficoltà a causa della pandemia. Ad esempio, la compagnia aerea britannica Flybe ha dichiarato bancarotta a causa del crollo della domanda dovuto alla pandemia. Flybe era un cliente di Menzies, e circolavano voci secondo cui un terzo dei dipendenti di Menzies all’aeroporto di Glasgow rischiava di perdere il posto di lavoro. Poiché non sappiamo come la situazione del settore possa incidere sui crediti, abbiamo rettificato l’importo a 93,3 milioni.
- Come conseguenza delle rettifiche di cui sopra, il totale delle attività viene rettificato da 890,1 milioni a 495,5 milioni.
Earning Power Value:
Come discusso in precedenza, qui cerchiamo di calcolare gli utili sostenibili dell’azienda. Nel caso di Menzies, abbiamo dovuto mediare e livellare alcuni valori. Tuttavia, per la rettifica più critica, abbiamo dovuto capire quanta parte delle spese operative fosse destinata alla crescita per riaggiungerla.
Innanzitutto, abbiamo livellato i ricavi dell’azienda degli ultimi cinque anni, 1,4 miliardi. Abbiamo poi calcolato il margine operativo medio dell’azienda (2,44%) per determinare un Reddito Operativo di 36,11 milioni. Abbiamo quindi riaggiunto il denaro speso per la crescita. Scomponendo le spese generali, abbiamo cercato di capire quanto dovessimo riaggiungere. È stato un po’ complicato, ma attraverso i calcoli delle acquisizioni e di altri aspetti, siamo riusciti a giungere a un dato prudente di 50 milioni.
Abbiamo calcolato un’aliquota fiscale normalizzata del 27% e stimato il WACC al 9%. Il Costo Medio Ponderato del Capitale (WACC) è il costo del capitale dell’azienda ponderato proporzionalmente, tenendo conto di tutte le fonti di finanziamento.
Abbiamo poi calcolato l’Earning Power Value dell’attività operativa (698,43 milioni). A questo aggiungiamo la liquidità non operativa e sottraiamo il debito, ottenendo un EPV equity di 452,63 milioni, che rappresenterebbe la capitalizzazione di mercato implicita. Secondo questo modello, vi è un potenziale di rialzo del 126%.
AV, EPV e Margine di Sicurezza:
Dopo aver applicato le rettifiche, riscontriamo comunque un ragionevole margine di sicurezza, per cui riteniamo che vi sia un significativo potenziale di rialzo. Secondo questo approccio vi è un potenziale rialzo del 126%. Nel nostro modello di Discounted Cash Flow, l’ipotesi centrale era la crescita dell’EBIT. Un aggressivo 50% nel 2023, seguito dal 20% dal 2024 al 2026, poi il 10% nel 2020 fino a un 5% stabilizzato al 2030. Il tasso di sconto utilizzato è del 10% e la crescita terminale sarebbe del 2%.
A prima vista, la crescita potrebbe sembrare ottimistica. Tuttavia, la guidance pre-COVID19 per il 2021 era di 98 milioni. Quest’anno siamo intorno a 62 milioni; quando la situazione pandemica sarà superata, Menzies dovrebbe quantomeno essere in grado di recuperare avvicinandosi al trend precedente.
Analisi di sensibilità:
Potete verificare il prezzo equo in base al tasso di sconto e alla crescita terminale che desiderate scegliere nella tabella qui sotto. A seconda del tasso di sconto utilizzato, potete vedere che il valore, con una crescita terminale dell’1,8% e del 2%, può variare tra 319,7 milioni e 543,2 milioni.
Un valore medio equo potrebbe effettivamente essere 430 con un tasso di sconto del 2% e del 10%. Tuttavia, per questa analisi sceglieremo un valore centrale di 4,18, poiché confronteremo tutte le nostre valutazioni al termine di questo articolo.
Rapporto EV/EBITDA: Prima di entrare nel calcolo del rapporto EV/EBITDA, vorremmo spiegare perché questo rapporto sia una delle metriche più utilizzate ed essenziali per approcciare le aziende di questo settore. Capirete anche perché riteniamo che Menzies sia un eccellente target di acquisizione nel settore.
Uno dei leader mondiali nell’handling di terra, Swissport, ha espresso la propria disponibilità ad acquisire nuove aziende per rafforzare la propria posizione di mercato pochi mesi prima dell’inizio della pandemia. Ha già realizzato alcune acquisizioni cruciali, come Heathrow Cargo Handling nel febbraio 2019 e le acquisizioni di Apron e Aerocare nel 2018. Per quest’ultima ha pagato un multiplo di 10x EBITDA.
Worldwide Flight Services è un altro potenziale acquirente. Nel 2018 è stata rilevata da Cerberus Capital Management per un multiplo di circa 12,5x.
Nel luglio 2015, il conglomerato cinese HNA Group aveva acquisito Swissport a un prezzo di 11,5x EBITDA. PAI Partners, precedente proprietario di Swissport, l’aveva acquisita a 11x EBITDA nel 2011.
Abbiamo già menzionato l’acquisizione di ASIG da parte di Menzies. Il multiplo EV/EBITDA di quella transazione era di 9,9x.
Menzies è una società a piccola capitalizzazione con un buon track record e promettenti opportunità per il futuro. Uno dei grandi operatori del settore sul fronte del private equity potrebbe acquistare l’azienda, poiché rappresenta un eccellente target di acquisizione.
Come vediamo, il rapporto EV/EBITA è una delle metriche più utilizzate per approcciare le aziende di questo settore. Diremmo che un rapporto compreso tra 8 e 10 è considerato adeguato, poiché le transazioni per le acquisizioni di aziende di questo tipo sono state storicamente realizzate a un multiplo EV/EBITDA compreso tra 8 e 12.
L’Enterprise Value di Menzies è di 607,7 milioni, e l’EBITDA atteso rettificato per il 2021 è di 78 milioni. Poiché non è disponibile alcuna guidance aggiornata per l’EBITDA 2021, abbiamo considerato l’ultimo consensus di 98 milioni e lo abbiamo adattato a 78 milioni a causa degli effetti futuri della pandemia. Questa è un’analisi di sensibilità che considera l’EV/EBITDA 2021 implicito con un Ebitda 2021e di 78 milioni. Le valutazioni convergono Come abbiamo visto, le valutazioni dei diversi modelli per MNZS convergono. Abbiamo preso in considerazione l’Earning Power Value, il Discounted Cash Flow con la relativa analisi di sensibilità e il rapporto EV/EBITDA del settore per approcciare la valutazione in modo prudente.
Siamo giunti a un prezzo obiettivo di 4,20 – 4,62 sterline per azione, con un potenziale di rialzo del 76% – 94%. Nel 2017 MNZS aveva registrato un EBITDA di 110 milioni, un EBIT di 78 milioni e un Free Cash Flow per azione di 9,7. Il rendimento da dividendo per quell’anno era del 4,5%. L’anno successivo, il 2018, il loro EBITDA era di 83 milioni, l’EBIT di 55 milioni e il Free Cash Flow per azione di 13,7. Il rendimento da dividendo per l’anno era nuovamente del 4,5%.
Il free cash flow per azione potrebbe essere inferiore in futuro a causa del maggior debito attuale, che è servito a finanziare le recenti acquisizioni. L’azienda potrebbe alla fine decidere di non distribuire un dividendo. Ciò non dovrebbe essere considerato una preoccupazione rilevante, poiché la tesi di investimento in questo caso non è il flusso futuro di dividendi. Il driver di valore qui è la ripresa del traffico aereo e un ritorno di Menzies a margini operativi più elevati.
Rischi:
Uno dei rischi più discussi che rileviamo risiede nel settore stesso. Alcuni sostengono che il settore dei viaggi possa subire cambiamenti permanenti a causa della pandemia di COVID-19. Vi sono rischi di stravolgimento dei viaggi aziendali, poiché il lavoro da remoto potrebbe essere visto come un modo più produttivo ed economicamente efficiente di fare affari. Ciononostante, anche i viaggi di piacere potrebbero riprendere nei mesi successivi alla pandemia, poiché le persone sono desiderose di far visita ai parenti ed esplorare il mondo dopo il lungo confinamento.
Un altro rischio risiede nella tesa situazione finanziaria del gruppo. Sebbene i covenant sul debito siano stati recentemente rinegoziati, se il traffico aereo non dovesse riprendersi, l’azienda potrebbe trovarsi ad affrontare la sfida di rimborsare il debito. Potrebbe essere costretta a fare affidamento su un aumento di capitale sociale (con conseguente potenziale diluizione del capitale).
Informazioni su Antonio Velardo
Antonio Velardo è un esperto Venture Capitalist e trader di opzioni italiano. È stato un early adopter ed evangelista di Bitcoin ed Ethereum, che ha coltivato la sua passione e conoscenza dopo aver frequentato il Blockchain Strategy Programme all’Università di Oxford e conseguito un Master in Digital Currency all’Università di Nicosia.
Velardo gestisce un portafoglio a otto cifre della sua società di investimenti con un team di analisti; è una sorta di mentore su FinTweet, le persone interagiscono con lui online e conta più di 40.000 follower dopo i suoi tweet. Ha costruito una fortuna nei grandi anni del tech e ha messo a punto una strategia di coda durante la pandemia che gli ha permesso di trarre vantaggio dal crollo del mercato. “Non ho cercato di anticipare i tempi del mercato, e non pensavo nemmeno che fosse un cigno nero,” afferma.
Sul fronte dei mercati finanziari, Velardo vanta una combinazione unica. È stato un imprenditore immobiliare che ha sviluppato diversi progetti in Tunisia, Miami, Italia, Regno Unito e in molti altri Paesi e città. Ma è sempre stato appassionato di trading di opzioni. Tuttavia, contrariamente ai player della volatilità e al quant trading, ha sempre avuto un tocco di value investing nel sangue. Antonio ha studiato Value Investing alla famosa business school di Buffett alla Columbia University. Anche se i concetti centrali del value investing sono antagonisti rispetto ai pilastri del venture capital, l’approccio di Antonio cerca di far dialogare elementi di entrambi i mondi al fine di ottenere alpha. Velardo ha imparato l’importanza di individuare pure storie di crescita e di sfruttare la loro posizione sulla curva a S. Questo è un elemento essenziale dell’approccio di Velardo, poiché guarda con interesse ad abbracciare grandi storie tecnologiche al momento giusto del ciclo di adozione. Ciò vale per le azioni ma anche per i progetti blockchain.