]Hola chicos, aquí repasaremos CuriosityStream. Antes de entrar en materia, os recomiendo que vayáis a mi artículo sobre cómo abordar las empresas de suscripción y repaséis los conceptos que comentamos allí. ¡Echadle un vistazo y luego volved aquí! Si ya lo habéis hecho, entonces adentrémonos en $CURI.
- CuriosityStream es una plataforma de streaming que ofrece miles de atractivos documentales educativos, cortometrajes y series sobre ciencia, historia, naturaleza, viajes, aventura y más.
- Un sólido equipo directivo, las compras de los insiders, estimaciones de hipercrecimiento y un margen bruto atractivo sirven como señal alcista para CURI.
- La relación riesgo-recompensa basada en la valoración, el múltiplo de negociación, la posible dilución y el riesgo de ejecución es desfavorable.
- Al precio actual, los inversores no están obteniendo crecimiento a un precio razonable, ya que estimamos el valor razonable en torno a los $13,73.
¿Qué es CuriosityStream (CURI)?
CuriosityStream ofrece acceso a miles de atractivos documentales educativos, cortometrajes y series sobre ciencia, historia, naturaleza, viajes, aventura y más. Si disfrutabais viendo el contenido clásico al estilo de Discovery Channel y Animal Planet – este servicio de streaming es similar. La ambición de la empresa es cubrir el servicio de categoría completa dentro del streaming factual y convertirse en lo que ESPN es para toda la categoría deportiva, y no solo en un nicho dentro del deporte como un canal de golf o de tenis.
Algunos ejemplos de los programas que ofrece incluyen:
- Light on Earth de David Attenborough
- Los lugares favoritos de Stephen Hawking
- Beyond the Spotlight de Leonardo DiCaprio y Stephen David
En agosto de 2020, CuriosityStream llevó a cabo una fusión inversa con Software Acquisition Group, Inc, una empresa de adquisición con fines especiales. Los ingresos de esta operación se destinaron principalmente a cubrir los costes de producción y promoción.
Dirección sólida
El equipo directivo de CuriosityStream está repleto de experiencia relevante en este sector. La empresa fue fundada por John Hendricks — el fundador de Discovery Communications. Hendricks dedicó décadas a construir la exitosa cadena de cable factual, como se muestra a continuación:
Fuente: Presentación corporativa
Su trayectoria con Discovery infunde confianza y seguridad en que podría hacer lo mismo con CURI. Una pregunta válida que podría inquietaros es ¿por qué dejó Discovery o no les ayudó a hacer la transición hacia el streaming? Según él, Discovery no pudo aprovechar plenamente el cambio en curso en el sector del entretenimiento del cable al streaming debido a obligaciones y restricciones heredadas; CURI no tiene estos problemas.
En junio de 2018, Clint Stinchcomb fue nombrado CEO de CuriosityStream. Es un veterano del sector y fue CEO y cofundador de Poker Central. Esta empresa gestionaba un servicio de streaming por suscripción llamado Poker GO, orientado a la comunidad de jugadores de cartas.
Jason Eustace, el CFO, fue anteriormente responsable de finanzas de Bluemercury, Pet360 y Discovery.
Múltiples opciones para monetizar el contenido
- La empresa no solo adquiere y produce contenido para su servicio de suscripción directa; también vende contenido a través de proveedores digitales como ROKU, Prime Video, etc.
- También ofrece suscripciones agrupadas (bundle) a través de distribuidores de cable, satélite e internet. Con una amplia gama de acuerdos de distribución en todo el mundo, que incluyen Comcast, Altice USA, MultiChoice (África), StarHub (Singapur), Totalplay (México) y Millicom (América Latina). Esta categoría ha experimentado un crecimiento asombroso en los últimos cuatro años (ver abajo).
Fuente: Presentación corporativa
Aunque esto conlleva un ARPU más bajo frente a la venta directa al consumidor, según la dirección permite la escalabilidad debido a su novedad en comparación con grandes actores como NFLX, que lo lograron en una década. El ARPU (Average Revenue Per User, ingreso medio por usuario) es de unos 15 centavos al mes, lo que suma $1,80 por usuario al año. Reciben 8 centavos al mes de los usuarios de distribución agrupada, que representan la mayoría de sus cuentas.
- Alianzas corporativas – donde apuntan a los más de 20.000 millones de dólares de gasto anual de las Fortune 500 en Responsabilidad Social Corporativa (RSC). Actualmente, 40 empresas han adquirido una suscripción anual y representan 140.000 suscriptores de pago.
- Alianzas educativas – también firmará contratos plurianuales con universidades y centros superiores para construir bibliotecas de streaming en su nombre. Dentro de su consejo asesor figuran el presidente de la Georgetown University y un vicerrector de la Stanford University (entre muchas otras universidades), hay buenas razones para creer que esto puede despegar.
- Venta de programas – donde venderán contenido existente y preventa de originales a compañías de medios globales.
Patrocinio y publicidad – sí vende espacios de patrocinio exclusivos para algunos de sus contenidos. Esto se hace en forma de anuncios pre-roll de 15 segundos antes del inicio de un programa. Para su suscripción agrupada, se planificó recientemente un anuncio comercial de 30-60 segundos en las redes lineales.
Desglose del TAM de ingresos y estimación del % de los ingresos totales:
Fuente: Presentación corporativa
Compras de insiders
Uno de los inversores legendarios, Peter Lynch, dijo una vez:
“los insiders podrían vender sus acciones por cualquier número de razones, pero las compran por una sola: creen que el precio subirá.”
Dado que los directivos corporativos a veces tienen mejores conocimientos sobre la empresa y su futuro, esta información asimétrica entre la dirección de las empresas y los inversores hace que las compras de los insiders se vean como una señal alcista. Como puede verse a continuación, el fundador John Hendricks ha estado acumulando a buen ritmo algunas acciones de CURI recientemente.
Fuente: Simply Wall St
Crecimiento y margen bruto asombrosos
- En 2015, cuando se fundó la empresa, la dirección esperaba captar de cinco a siete millones de suscripciones para 2020. Lograron superarlo, y los suscriptores actuales se sitúan en 13 millones. La dirección aspira a un objetivo de 79 millones de suscripciones para 2023. Debido a su trayectoria, hay una alta probabilidad de que puedan lograrlo.
- Ingresos al alza del 83% interanual hasta $8,7 millones en el último trimestre.
- Crecimiento de ingresos >100% interanual en los últimos tres años con un CAGR estimado del 50% hasta 2023.
- Alianzas internacionales, por ejemplo Tata Sky.
- CURI pretende crecer de los 3.100 títulos factual actuales ($1,3 mil millones de valor de producción original estimado) a alrededor de 12.000 en 2025. Actualmente, NFLX tiene 500. Cuando CURI comenzó, tenía una biblioteca de unos 800.
- Un margen bruto >60% debido a un coste medio de producción más barato puede sostenerse a largo plazo. Por ejemplo, cuesta $500-600k producir un documental factual de gama alta, mientras que los programas con guion cuestan alrededor de cinco a seis millones.
Riesgos
- El crecimiento rápido es vital para CURI – por el momento, apoyarse en la dirección y en las previsiones requiere mucha ejecución.
- Riesgo de posible dilución del capital social; asumiendo que todos los warrants se conviertan, el número de acciones totalmente diluidas se estima en torno a los 74,3 millones. Un elemento al que el mercado ha prestado menos atención, en comparación con su potencial de rentabilidad y crecimiento.
- La mayoría de las suscripciones llegaron a través de bundles (12 millones de los 13 millones de suscriptores totales), que tienen un ARPU significativamente más bajo.
- La suscripción agrupada puede canibalizar su oferta directa, ya que es más barata.
- ¿Qué ocurre cuando la competencia decide que ya no necesita a CURI en su plataforma o quiere competir directamente?
- El crecimiento reciente podría estar ahí porque hubo menos deporte en marzo y la gente se quedó más en casa (ver google trends abajo). ¿Puede ser sostenible a largo plazo?
Fuente: Google Trends
Nuestro caso de valoración
Supuestos básicos que sustentan el modelo de valoración
- La tasa de crecimiento perpetuo del 2%
- La media a 5 años del Treasury estadounidense a 10 años es del 2%
- El 2% es también la media del crecimiento del PIB estadounidense en los últimos años
- Una tasa de descuento del 15%
- El coste del equity para NFLX es del 7,4%, basado en un Market Risk Premium del 6%, una Beta de 1,06 y una tasa libre de riesgo del 1%
- Además del coste del equity de NFLX, añadimos una prima de riesgo Small-Cap del 7,7%. ¿Por qué?
- El profesor Damodaran estimó la prima bursátil de las small-cap entre 1926 y 2015 en un 3,82% de media. (Podéis encontrar el estudio aquí). También observó que la prima tenía una desviación estándar de aproximadamente el 1,91%. Para alcanzar una confianza del 95% en nuestra estimación de la prima small-cap, tomamos el 7,6% como nuestra prima (2 desviaciones estándar respecto a la media).
- Riesgo de liquidez
- La volatilidad del precio que provoca aversión al riesgo en los inversores
- No hay historial de precios previo, no podemos estimar el coste del equity usando el CAPM
- Incertidumbre/asimetría de información al ser una empresa nueva
- Tasa de crecimiento de los ingresos – CAGR 40% dividido en dos etapas
- Hasta 2025 utilizamos las estimaciones de la dirección interanuales tal como se dan en su presentación corporativa
- De 2025 a 2030 tomamos la tasa media de crecimiento de los ingresos de NFLX y Discovery channel a medida que pasaban de la etapa de alto crecimiento a la de crecimiento maduro del ciclo de vida de la empresa
Marco del ciclo de vida de la empresa
Fuente: Damodaran (2010)
- Margen bruto – dos etapas
- 2020-2025 – guidance de la empresa en torno al 60%
- 2025-2030 – margen a largo plazo del 60% similar al de Discovery y otras empresas de streaming
- Los SG&A aumentan un 10% interanual
- Dado que CURI no es intensiva en capital
- Ratio de conversión del resultado operativo a FCFE del 60%
- Para mantenernos conservadores en nuestra valoración
Valor razonable según nuestro modelo de valoración
Fuente: MOAT Investing
Análisis de sensibilidad sobre los principales value drivers (tasa de descuento y g)
Fuente: MOAT Investing
Análisis de múltiplos VS comparables.
Como se muestra en la tabla a continuación, CURI cotiza a múltiplos más altos en relación con sus comparables. El mercado ya ha descontado la historia de crecimiento de esta acción. El crecimiento implícito descontado es más alto en comparación con el de FuboTV, que tiene un modelo de negocio similar. Además, cotiza con una ligera prima frente a Roku, del que puede argumentarse que se dirige a un mercado TAM significativamente mayor en relación con CURI.
Precio a 5 de enero*
Las acciones en circulación de Fubo y CURI asumen una posible dilución**
Fuente: MOAT Investing.
Conclusión
Creemos que CURI es un mantener (hold) al precio actual (16,33 USD por acción a 8 de enero de 2021). El consenso del mercado ha descontado de forma agresiva un crecimiento rápido. Aunque ofrece un nivel elevado de crecimiento en la actualidad, su modelo de negocio de nicho limita su TAM. A pesar de que la dirección cuenta con una trayectoria demostrable, existe un riesgo inherente a la hora de ejecutar su agresiva promesa de crecimiento. Dicho esto, monitorizaremos esta acción para ver si la empresa puede alcanzar su previsión (o superarla). Si lo hace, puede abrirse camino hasta convertirse en la NETFLIX para los nerds de los documentales, ¡y llegado el caso revisaríamos nuestra postura sobre la acción!
Sobre Antonio Velardo
Antonio Velardo es un experimentado Venture Capitalist y trader de opciones italiano. Es un adoptante y evangelista temprano de Bitcoin y Ethereum, que ha cultivado su pasión y sus conocimientos tras cursar el Blockchain Strategy Programme en la Oxford University y un Máster en Digital Currency en la Nicosia University.
Velardo gestiona una cartera de ocho cifras de su empresa de inversión con un equipo de analistas; es una especie de mentor en FinTweet, la gente interactúa con él en internet y tiene más de 40.000 seguidores tras sus tuits. Ha amasado una fortuna en los grandes años de la tecnología y puso a punto una tail strategy durante la pandemia que le permitió aprovechar la caída del mercado. “No intenté anticipar el mercado, y ni siquiera pensé que esto fuera un cisne negro”, dice.
Al margen de los mercados financieros, Velardo tiene una combinación única. Fue un empresario inmobiliario que desarrolló varios proyectos en Túnez, Miami, Italia, el Reino Unido y muchos otros países y ciudades. Pero siempre ha sido un apasionado del trading de opciones. Aun así, contrariamente al jugador de volatilidad y al trading cuantitativo, siempre tuvo en la sangre un toque de value investing. Antonio estudió Value Investing en la famosa business school de Buffett en la Columbia University. Aunque los conceptos centrales del value investing son antagonistas a los pilares del capital riesgo, el enfoque de Antonio trata de tender un puente entre elementos de ambos mundos para buscar alpha. Velardo ha aprendido la importancia de identificar las puras historias de crecimiento y de aprovechar su posición en la curva S. Este es un elemento esencial del enfoque de Velardo, ya que aspira a abrazar grandes historias tecnológicas en el momento adecuado del ciclo de adopción. Esto se aplica a las acciones pero también a los proyectos blockchain.