CURI: la NETFLIX per i nerd dei documentari in bilico sulla crescita futura

]Ciao ragazzi, qui esamineremo CuriosityStream. Prima di addentrarci, vi consiglio di andare al mio articolo su come approcciare le società in abbonamento e di rivedere i concetti di cui abbiamo discusso lì. Dateci un'occhiata, e poi tornate qui! Se l'avete già fatto, allora addentriamoci in $CURI.

• CuriosityStream è una piattaforma di streaming che offre migliaia di coinvolgenti documentari educativi, cortometraggi e serie su scienza, storia, natura, viaggi, avventura e altro ancora.
• Un solido team di gestione, l'acquisto da parte degli insider, stime di ipercrescita e un margine lordo interessante sono un segnale rialzista per CURI.
• Il rapporto rischio-rendimento basato su valutazione, multiplo di negoziazione, potenziale diluizione e rischio di esecuzione è sfavorevole.
• Al prezzo attuale, gli investitori non stanno ottenendo crescita a un prezzo ragionevole, poiché stimiamo il fair value intorno a $13,73.

Che cos'è CuriosityStream (CURI)?

CuriosityStream offre accesso a migliaia di coinvolgenti documentari educativi, cortometraggi e serie su scienza, storia, natura, viaggi, avventura e altro ancora. Se avete apprezzato guardare i classici contenuti in stile Discovery Channel e Animal Planet – questo servizio di streaming è simile. L'ambizione della società è di coprire l'intera categoria dei servizi nello streaming factual e diventare ciò che ESPN è per l'intera categoria sportiva, e non solo una nicchia all'interno dello sport come un canale di golf o di tennis.

Esempi di alcuni dei programmi in offerta includono:

• Light on Earth di David Attenborough
• I luoghi preferiti di Stephen Hawking
• Beyond the Spotlight di Leonardo DiCaprio e Stephen David

Nell'agosto 2020, CuriosityStream ha effettuato una fusione inversa con Software Acquisition Group, Inc, una società di acquisizione a scopo speciale. I proventi di questa operazione sono stati utilizzati principalmente per coprire i costi di produzione e promozione.

Solida gestione

Il team di gestione di CuriosityStream è ricco di esperienza rilevante in questo settore. La società è stata fondata da John Hendricks — il fondatore di Discovery Communications. Hendricks ha trascorso decenni a costruire la fortunata rete via cavo factual, come mostrato di seguito:

Fonte: Presentazione aziendale

Il suo track record con Discovery infonde fiducia e sicurezza sul fatto che potrebbe fare lo stesso con CURI. Una domanda legittima che potrebbe assillarvi è perché abbia lasciato Discovery o non le abbia dato una mano nella transizione verso lo streaming? Secondo lui, Discovery non poteva sfruttare pienamente il passaggio in corso nel settore dell'intrattenimento dal cavo allo streaming a causa di obblighi e vincoli ereditati dal passato; CURI non ha questi problemi.

Nel giugno 2018, Clint Stinchcomb è stato nominato CEO di CuriosityStream. È un veterano del settore ed è stato CEO e co-fondatore di Poker Central. Questa società gestiva un servizio di streaming in abbonamento chiamato Poker GO, pensato su misura per la comunità dei giocatori di carte.

Jason Eustace, il CFO, è stato in precedenza responsabile della finanza per Bluemercury, Pet360 e Discovery.

Molteplici opzioni per monetizzare i contenuti

• La società non solo acquisisce e produce contenuti per il suo servizio di abbonamento diretto; vende anche contenuti tramite fornitori digitali come ROKU, Prime Video, ecc.
• Offre inoltre abbonamenti in bundle tramite distributori via cavo, satellitari e internet. Con un'ampia gamma di accordi di distribuzione in tutto il mondo, che comprendono Comcast, Altice USA, MultiChoice (Africa), StarHub (Singapore), Totalplay (Messico) e Millicom (America Latina). Questa categoria ha registrato una crescita sorprendente negli ultimi quattro anni (vedi sotto).

Fonte: Presentazione aziendale

Sebbene ciò comporti un ARPU inferiore rispetto alla vendita diretta al consumatore, secondo il management consente la scalabilità grazie alla sua novità rispetto ai grandi attori come NFLX, che l'hanno raggiunta in un decennio. L'ARPU (Average Revenue Per User, ricavo medio per utente) è di circa 15 centesimi al mese, il che equivale a $1,80 per utente all'anno. Ricevono 8 centesimi al mese dagli utenti della distribuzione in bundle, che rappresentano la maggioranza dei loro account.

• Partnership aziendali – dove puntano ai oltre 20 miliardi di dollari di spesa annua delle Fortune 500 in Responsabilità Sociale d'Impresa (CSR). Attualmente, 40 aziende hanno acquistato un abbonamento annuale e rappresentano 140.000 abbonati paganti.
• Partnership educative – firmerà inoltre contratti pluriennali con università e college per costruire librerie di streaming per loro conto. All'interno del loro comitato consultivo figurano il presidente della Georgetown University e un vice provost della Stanford University (tra molte altre università), c'è buona ragione di credere che questo possa decollare.
• Vendita di programmi – dove venderanno contenuti esistenti e prevenderanno produzioni originali a società di media globali.

Sponsorizzazione e pubblicità – vende slot di sponsorizzazione esclusivi per alcuni dei suoi contenuti. Questo avviene sotto forma di annunci pre-roll di 15 secondi prima dell'inizio di uno show. Per il suo abbonamento in bundle, è stato recentemente pianificato uno spot commerciale di 30-60 secondi sulle reti lineari.

Ripartizione del TAM dei ricavi e stima % del ricavo totale:

Fonte: Presentazione aziendale

Acquisti da parte degli insider

Uno degli investitori leggendari, Peter Lynch, disse una volta:

“gli insider potrebbero vendere le proprie azioni per svariati motivi, ma le comprano per uno solo: pensano che il prezzo salirà.”

Poiché i dirigenti aziendali a volte hanno migliori intuizioni sull'impresa e sul suo futuro, questa informazione asimmetrica tra il management delle società e gli investitori fa sì che gli acquisti da parte degli insider siano visti come un segnale rialzista. Come si può vedere qui sotto, il fondatore John Hendricks ha recentemente accumulato a ritmo serrato alcune azioni CURI.

Fonte: Simply Wall St

Crescita e margine lordo sorprendenti

• Nel 2015, quando la società è stata fondata, il management sperava di acquisire da cinque a sette milioni di abbonamenti entro il 2020. Sono riusciti a superare questo obiettivo, e gli abbonati attuali si attestano a 13 milioni. Il management punta a un obiettivo di 79 milioni di abbonamenti entro il 2023. Grazie al suo track record, c'è un'alta probabilità che possano riuscirci.
• Ricavi in aumento dell'83% su base annua a $8,7 milioni nell'ultimo trimestre.
• Crescita dei ricavi >100% su base annua negli ultimi tre anni con un CAGR stimato del 50% fino al 2023.
• Partnership internazionali, ad esempio Tata Sky.
• CURI intende crescere dai 3.100 titoli factual attuali ($1,3 miliardi di valore di produzione originale stimato) a circa 12.000 nel 2025. Attualmente, NFLX ne ha 500. Quando CURI è partita, aveva una libreria di circa 800.
• Un margine lordo >60% grazie a un costo medio di produzione più basso può essere sostenuto a lungo termine. Ad esempio, costa $500-600k produrre un documentario factual di alta gamma, mentre gli show sceneggiati costano intorno ai cinque o sei milioni.

Rischi

• Una crescita rapida è vitale per CURI – al momento, affidarsi al management e alle previsioni richiede molta esecuzione.
• Rischio di potenziale diluizione del capitale azionario; assumendo che tutti i warrant vengano convertiti, il numero di azioni completamente diluite è stimato intorno ai 74,3 milioni. Un elemento a cui il mercato ha prestato meno attenzione, rispetto al suo potenziale di redditività e crescita.
• La maggior parte degli abbonamenti è arrivata tramite bundle (12 milioni sui 13 milioni di abbonati totali), che hanno un ARPU significativamente più basso.
• L'abbonamento in bundle può cannibalizzare la loro offerta diretta poiché è più economico.
• Cosa succede quando la concorrenza decide di non avere più bisogno di CURI sulla propria piattaforma o vuole competere direttamente?
• La crescita recente potrebbe esserci perché c'era meno sport a marzo e le persone stavano di più a casa (vedi google trends qui sotto). Può essere sostenibile nel lungo periodo?

Fonte: Google Trends

Il nostro caso di valutazione

Assunzioni di base alla base del modello di valutazione

• Il tasso di crescita perpetua del 2%
  • La media a 5 anni del Treasury USA a 10 anni è del 2%
  • Il 2% è anche la media della crescita del PIL statunitense negli ultimi anni
• Un tasso di sconto del 15%

• Il costo dell'equity per NFLX è del 7,4%, basato su un Market Risk Premium del 6%, un Beta di 1,06 e un tasso privo di rischio dell'1%
• In aggiunta al costo dell'equity di NFLX, abbiamo aggiunto un premio al rischio Small-Cap del 7,7%. Perché?

• Il professor Damodaran ha stimato il premio azionario delle small-cap tra il 1926 e il 2015 al 3,82% in media. (Potete trovare lo studio qui). Ha anche notato che il premio aveva una deviazione standard di circa l'1,91%. Per raggiungere una confidenza del 95% nella nostra stima del premio small-cap, abbiamo preso il 7,6% come nostro premio (2 deviazioni standard dalla media).
• Rischio di liquidità
• La volatilità dei prezzi che causa avversione al rischio per gli investitori
• Nessuno storico di prezzo precedente, non possiamo stimare il costo dell'equity usando il CAPM
• Incertezza/asimmetria informativa in quanto è una società nuova

• Tasso di crescita dei ricavi – CAGR 40% suddiviso in due fasi
• Fino al 2025 abbiamo usato le stime del management su base annua fornite nella sua presentazione aziendale
• Dal 2025 al 2030 abbiamo preso il tasso medio di crescita dei ricavi di NFLX e Discovery channel man mano che passavano dalla fase di alta crescita a quella di crescita matura del ciclo di vita dell'azienda

Framework del ciclo di vita aziendale

Fonte: Damodaran (2010)

• Margine lordo – due fasi
  • 2020-2025 – guidance della società intorno al 60%
  • 2025-2030 – margine di lungo termine del 60% analogo a Discovery e ad altre società di streaming
• Le SG&A aumentano del 10% su base annua
  • Poiché CURI non è ad alta intensità di capitale

• Rapporto di conversione dal reddito operativo all'FCFE del 60%
  • Per restare prudenti nella nostra valutazione

Fair value basato sul nostro modello di valutazione

Fonte: MOAT Investing

Analisi di sensibilità sui principali value driver (tasso di sconto e g)

Fonte: MOAT Investing

Analisi dei multipli VS peer.

Come mostrato nella tabella qui sotto, CURI viene negoziata a multipli più elevati rispetto ai suoi peer. Il mercato ha già prezzato la storia di crescita di questo titolo. La crescita implicita prezzata è più alta rispetto a quella di FuboTV, che ha un modello di business simile. Inoltre, viene negoziata a un leggero premio rispetto a Roku, che si può sostenere si rivolga a un mercato TAM significativamente più ampio rispetto a CURI.

Prezzo al 5^° gennaio*

Le azioni in circolazione di Fubo e CURI assumono una potenziale diluizione**

Fonte: MOAT Investing.

Conclusione

Riteniamo che CURI sia da mantenere (hold) al prezzo attuale (16,33 USD per azione all'8 gennaio 2021). Il consenso di mercato ha prezzato in modo aggressivo una crescita rapida. Sebbene offra un livello elevato di crescita al momento, il suo modello di business di nicchia ne limita il TAM. Nonostante il management abbia un track record dimostrabile, c'è un rischio intrinseco nell'eseguire la loro promessa di crescita aggressiva. Detto ciò, monitoreremo questo titolo per vedere se la società riuscirà a centrare le sue previsioni (o a superarle). Se lo farà, potrà farsi strada fino a diventare la NETFLIX per i nerd dei documentari, e rivedremo eventualmente la nostra posizione sul titolo!

Su Antonio Velardo

Antonio Velardo è un esperto Venture Capitalist e trader di opzioni italiano. È un adottante e sostenitore precoce di Bitcoin ed Ethereum, che ha coltivato la sua passione e le sue conoscenze dopo aver seguito il Blockchain Strategy Programme alla Oxford University e conseguito un Master in Digital Currency alla Nicosia University.

Velardo gestisce un portafoglio a otto cifre della sua società di investimenti con un team di analisti; è una sorta di mentore su FinTweet, le persone interagiscono con lui online e ha più di 40.000 follower che seguono i suoi tweet. Ha costruito una fortuna nei grandi anni della tecnologia e ha messo a punto una tail strategy durante la pandemia che gli ha permesso di trarre vantaggio dal crollo del mercato. “Non ho cercato di anticipare il mercato, e non pensavo nemmeno che fosse un cigno nero”, dice.

A margine dei mercati finanziari, Velardo ha una combinazione unica. È stato un imprenditore immobiliare che ha sviluppato diversi progetti in Tunisia, Miami, Italia, Regno Unito e in molti altri paesi e città. Ma è sempre stato appassionato di trading di opzioni. Eppure, contrariamente al giocatore di volatilità e al trading quantitativo, ha sempre avuto nel sangue un tocco di value investing. Antonio ha studiato Value Investing alla famosa business school di Buffett alla Columbia University. Anche se i concetti centrali del value investing sono antagonisti ai pilastri del venture capital, l'approccio di Antonio cerca di fare da ponte tra elementi di entrambi i mondi per cercare alpha. Velardo ha imparato l'importanza di individuare le pure storie di crescita e di sfruttare la loro posizione sulla curva a S. Questo è un elemento essenziale dell'approccio di Velardo, poiché guarda con favore ad abbracciare grandi storie tecnologiche al momento giusto del ciclo di adozione. Ciò vale per le azioni ma anche per i progetti blockchain.