Stellantis: una compra fuerte en medio de la turbulencia del sector y la infravaloración

Resumen breve

1. Posición de mercado y retos: Stellantis tiene dificultades para innovar en el sector de los vehículos eléctricos y se queda por detrás de líderes como Tesla y BYD. Los altos tipos de interés presionan aún más al mercado automovilístico, complicando la financiación de los consumidores y afectando a las ventas de vehículos.
2. Percepción de marca y problemas de calidad: importantes retos de percepción de marca, sobre todo en el mercado estadounidense, se ven agravados por múltiples llamadas a revisión que afectan a modelos clave como los Jeep Grand Cherokee y a las marcas Citroen, DS, Opel y Peugeot, lo que genera posibles problemas de seguridad y erosiona la confianza de los consumidores.
3. Desempeño financiero: Stellantis ha experimentado un descenso notable de ingresos, con una caída interanual del 12% en los ingresos netos en el Q1 2024 y una acumulación de inventario que indica dificultades de venta persistentes, a pesar de avances modestos en los segmentos de vehículos eléctricos y de bajas emisiones.
4. Potencial de inversión y valoración: pese a los retos actuales, un análisis financiero más profundo revela una posible infravaloración. Stellantis mantiene una sólida resiliencia financiera con 19.500 millones de dólares en caja neta positiva y una rentabilidad por dividendo sostenible del 7,5%, lo que sugiere potencial de inversión bajo un enfoque de valoración conservador.
5. Perspectiva de la inversión en valor: Stellantis representa una compra atractiva para los inversores de valor debido a su infravaloración respecto a sus métricas intrínsecas, respaldada por considerables reservas de caja y una sólida rentabilidad por dividendo. La aplicación de principios conservadores de inversión en valor, incluido el modelo EPV de Greenwald, sugiere un potencial de revalorización significativo pese al pesimismo del mercado en general y los retos operativos. Esto encaja con una estrategia de inversión en valor, que apuesta por las posibles ganancias derivadas de una recuperación o normalización de las condiciones del mercado.

Dinámica del mercado y retos del sector

El sector del automóvil es conocido por sus márgenes competitivos y, con la evolución hacia los vehículos eléctricos (EV), las empresas rezagadas en innovación lo tienen especialmente difícil. Stellantis, pese a sus esfuerzos, se encuentra entre las que se han quedado atrás, algo especialmente evidente en la dificultad para competir con líderes del sector como Tesla y BYD. Esta dificultad se ve agravada por los altos tipos de interés, que deprimen aún más el mercado automovilístico, ya que la mayoría de los consumidores recurre a la financiación para comprar vehículos.

Actualmente, Stellantis se enfrenta a importantes problemas de percepción de marca, sobre todo fuera de Europa, en el mercado estadounidense, donde la calidad de sus coches se cuestiona con frecuencia. Este sentimiento se refleja en varias llamadas a revisión, que han afectado no solo a las ventas sino también a la reputación de la marca:

1. Llamada a revisión de vehículos híbridos enchufables (PHEV): Stellantis ha llamado a revisión más de 90.000 vehículos entre marcas como Citroen, DS, Opel y Peugeot por riesgos de incendio asociados al soporte de la batería de tracción, que podría provocar daños por agua y óxido.
2. Llamada a revisión de los Jeep Grand Cherokee: esta revisión afecta a más de 354.000 vehículos a nivel mundial debido a muelles helicoidales traseros mal instalados que podrían desprenderse durante la conducción, lo que supone graves riesgos de accidente.
3. Problema de airbags Chrysler-Fiat: en Canadá, más de 10.000 modelos Chrysler 300 y Dodge Charger de 2018 a 2021 han sido llamados a revisión por un defecto en los infladores de los airbags de cortina laterales, que podrían romperse de forma inesperada y proyectar fragmentos metálicos hacia los ocupantes.
   Estos problemas de seguridad exigen atención y acción urgentes por parte de Stellantis, afectando a la confianza de los consumidores y potencialmente a las ventas futuras.

Desempeño reciente y reacción del mercado

Los niveles de inventario reflejan las dificultades en curso, con coches sin vender que se acumulan:

• Caída del precio de la acción: la acción de Stellantis se ha desplomado más de un 24% en poco más de un mes.
• Informe financiero trimestral: el informe del Q1 mostró una caída del 12% en los ingresos netos interanuales, las entregas descendieron un 10% hasta 1,3 millones de unidades y el inventario total de vehículos nuevos aumentó hasta 1,39 millones de unidades.
• Ventas de BEV y LEV: ha habido cierto movimiento positivo, con las ventas de vehículos eléctricos de batería (BEV) y de vehículos de bajas emisiones (LEV) al alza en un 8% y un 13%, respectivamente, pero no lo suficiente como para despertar optimismo.

Valoración y potencial de inversión

Como inversor de valor, mi foco está en las áreas que la mayoría podría pasar por alto, especialmente cuando abandonan las evaluaciones cuantitativas. Mi objetivo es profundizar en los números para calibrar el nivel de pesimismo del mercado y determinar si el nerviosismo predominante ha llevado a valoraciones irrealmente bajas. Esto podría señalar una posible oportunidad de compra para mí. Soy consciente de que no estoy invirtiendo en un negocio de primer nivel; más bien, apuesto por un negocio mediocre con un precio demasiado bajo como para ignorarlo, a pesar de los retos que afronta.

Pese al pesimismo generalizado, que ha llevado a muchos traders y fondos a mantenerse alejados del sector, un análisis más profundo de los números de Stellantis sugiere una posible infravaloración:

• Resiliencia financiera: Stellantis presume de 19.500 millones de dólares en caja neta positiva y ha aumentado su dividendo a 1,65 dólares, con una rentabilidad de alrededor del 7,5% al precio actual de la acción. Este dividendo es sostenible, respaldado por un sólido balance que valora a la empresa en 65.000 millones de dólares con unos beneficios de 20.500 millones.
• Estrategia de inversión: el compromiso de la empresa con la reinversión es evidente por sus miles de millones de gasto de capital en los últimos tres años, con el objetivo de volver a ser competitiva.

Un inversor de valor podría argumentar que no se trata de capex de crecimiento sino de gasto esencial, porque no invertir en EV significa quedarse atrás. Puedo estar de acuerdo con este punto de vista, y por eso no incluyo el capex de crecimiento. Históricamente, esta empresa logró un ROIC de casi el 20% y, reinvirtiendo el 50%, debería teóricamente generar un crecimiento del 10%. Esto se evidencia en sus nuevas adquisiciones y en los 25 nuevos modelos que llegan este año, así que ignorar el impacto de este considerable capex sigue siendo una postura bastante conservadora, por decir lo menos.”

Valoración y análisis financiero

He elaborado un modelo de valoración aproximado, en cierto modo similar al que uso para Meta, reconociendo que Stellantis no alcanza el mismo nivel de calidad de negocio. He asumido un descenso de ingresos de aproximadamente el 15% respecto a los niveles del año pasado y una contracción del margen hasta el 9%, aunque el CFO reiteró recientemente que esperan mantener márgenes de doble dígito. Pero, por un enfoque conservador, quedémonos con el margen más pesimista.

Evaluación del Earning Power Value (EPV)

El modelo EPV, desarrollado por el profesor Bruce Greenwald de la Universidad de Columbia, es un pilar de mi caja de herramientas de inversión en valor. Está diseñado para calcular los beneficios sostenibles sin crecimiento. Según el manual, debería añadir al cálculo de los beneficios sostenibles, aparte, el dinero gastado en crecimiento que no es mantenimiento, porque a largo plazo ese capex acabará deteniéndose; sin embargo, en un giro para adoptar una postura muy conservadora, planteé la hipótesis de que todo el capex de crecimiento, que es significativo, se pierde por completo, como tirar el dinero a la basura.

A pesar de una hipótesis tan severa, dado que la tasa de reinversión con un ROIC del 20% sugeriría por lo general un crecimiento del EBIT del 10%, el mercado no lo ve factible, y yo tampoco. Prefiero errar del lado de la sabiduría del mercado y mantenerme pesimista. Utilizando una beta apalancada de 1,41, he calculado una prima de riesgo sobre el capital del 7,8% sobre un WACC del 12%. Dados los riesgos implicados, he añadido una capa adicional de descuento del 3% sobre mi coste de capital, elevando el total al 15%. Incluso con estas cifras conservadoras, sigo viendo un potencial de revalorización superior al 50%.

Una perspectiva de valoración intrínseca

Como inversor de valor, normalmente evito usar modelos DCF porque el número de supuestos requeridos podría crear una falsa sensación de seguridad con resultados aparentemente complejos. No obstante, resulta útil comprender las cifras potenciales que podrían aparecer en un análisis DCF, especialmente con supuestos alineados con los usados en los modelos Earning Power Value (EPV), e identificar los factores que podrían influir en la valoración.
El análisis de mercado indica una clara reducción del EBIT y una ausencia absoluta de crecimiento. Inicialmente, pensé que el WACC podría haberse calculado de forma imprecisa. Como Stellantis opera a nivel internacional, es crucial considerar los riesgos asociados a las operaciones globales, a veces incluso cuando el coste de capital no es una consideración predominante para algunos inversores.

En análisis anteriores he constatado cómo distintos supuestos sobre el WACC pueden alterar significativamente las valoraciones de las acciones, afectando a la prima de riesgo sobre el capital o a la beta atribuidas. Este no es el caso, pero es la razón por la que quise realizar un análisis exhaustivo de la beta y el WACC y, por tanto, he escrito una sección dedicada únicamente a abordar estos elementos, que encontrarán más adelante en el informe.
Hasta ahora, el WACC no es el problema; creo que el mercado está sobrestimando actualmente el impacto de la reducción del crecimiento sobre la acción; solo una pérdida del 14% justificaría la valoración de mercado actual.

Presento el primer modelo DCF en el que he mantenido algunos supuestos similares a los de mi análisis EPV. Estos incluyen las proyecciones de la dirección hasta 2028, tras lo cual me he alineado con el consenso para el margen terminal. He considerado un crecimiento mínimo del 1,5% hasta 2028 y ningún crecimiento más allá de esa fecha. En ambos casos, el WACC utilizado es del 12%. Consulte mi apartado de discusión sobre el WACC para más detalles.

De nuevo estamos muy cerca del Earning Power Value (EPV) y también del valor de la acción antes de la última earnings call. Sin embargo, el precio de mercado actual implica una caída sustancial del 14% en los ingresos, algo que parece contradecir la elevada tasa de reinversión de la empresa. La estrategia de Stellantis implica reinvertir con fuerza, más de 11.000 millones anuales, lo que representa una tasa de reinversión del 50%. Un compromiso tan significativo con la reinversión no suele encajar con la narrativa de un fuerte declive de las perspectivas de crecimiento. Si esta caída de ingresos persiste, podría obligar a la empresa a replantearse su estrategia de reinversión. Podría reasignar estos fondos de forma más eficaz o adoptar nuevas medidas para aumentar la distribución de valor a los accionistas e implementar estrategias de reducción de costes para mejorar el EBIT a largo plazo. Bajo el liderazgo de Carlos Tavares, un gestor experto, Stellantis cuenta con una dirección de primer nivel y muy fiable, bien preparada para afrontar estos retos.

Coste medio ponderado del capital al 12%

A los inversores de valor tradicionalmente no les gusta usar la beta ni calcular el WACC. Comprendo su perspectiva, pero también creo que, al realizar una valoración intrínseca de una acción, es crucial reflexionar cuidadosamente sobre el valor del riesgo para estimar con precisión la prima. Utilizar una prima de riesgo sobre el capital que pudiera distorsionar la valoración intrínseca de la acción es arriesgado; podría ser demasiado alta o demasiado baja para la acción concreta, lo que podría hacer que la valoración intrínseca resulte inservible. Además, al derivar un Earning Power Value (EPV) capitalizando el coste de capital, es esencial disponer de un coste de capital defendible y objetivo; de lo contrario, el EPV carece de credibilidad.

Puede que no esté de acuerdo con definir el riesgo como volatilidad basada en la desviación estándar de los movimientos históricos; en ese caso, podría usar otros enfoques, como la beta bottom-up u otros que permitan una valoración de beta de referencia o métodos alternativos.

En esta investigación no pretendo aburrir al lector con distintos cálculos del WACC y sus metodologías, sino más bien presentar la información que he recopilado. Partimos del supuesto de que el tipo del Treasury a 10 años no está libre de riesgo y depuramos el riesgo de impago incorporado; por eso hemos usado el 4% en lugar del tipo real del bono a 10 años. A continuación, recopilamos la información de ingresos y asignamos una prima media ponderada a cada región. Este paso es crucial, especialmente para una empresa que opera a nivel global, incluidos mercados potencialmente volátiles y emergentes, donde un WACC más bajo podría afectar significativamente a la valoración. Las discrepancias históricas en la percepción del riesgo han provocado a veces caídas drásticas en los precios de las acciones cuando el mercado se ajusta.
Para la beta desapalancada, he usado la media del sector, y luego la he ajustado según el ratio deuda/capital de Stellantis. Encontrará la fórmula a continuación como referencia.

Cálculo del WACC con el modelo Damoran

Consideraciones sobre el valor de liquidación:

En lugar de examinar tediosamente cada activo, opté por un enfoque más rápido, aunque bastante realista, para estimar el valor de liquidación. Si Stellantis liquidara hoy, así se verían las cifras:

• Valor contable tangible: 15,76 dólares por acción.
• Fondo de comercio y activos intangibles: examiné los 30.000 millones de dólares de fondo de comercio y activos intangibles e identifiqué que solo 15.000 millones están directamente relacionados con el valor de la marca. Estas marcas conservarían valor incluso si Stellantis liquidara; otros fabricantes de automóviles podrían comprarlas.
• Valoración del inventario: con 22.000 millones de dólares en inventario, aplicando un descuento del 30% para ventas rápidas obtenemos un valor de mercado actual aproximado.

Por tanto, no veo a Stellantis en riesgo de quiebra en los próximos tres años. Para justificar la valoración actual de 3,74 veces los beneficios, los ingresos tendrían que descender significativamente más de un 30% anual, algo que parece improbable. Incluso a los niveles de capex actuales, que ya no tendrían sentido si el crecimiento se estanca, Stellantis podría aún generar el 50% de la capitalización de mercado actual en flujo de caja libre en los próximos 3 años y mantener un valor residual de liquidación a los precios de hoy.

Sentimiento del mercado y perspectiva de inversión

No cuento con que Stellantis dé un vuelco repentino y cumpla sus ambiciosos planes para 2030 bajo el CEO Carlos Tavares. Si lo hace, la acción podría alcanzar los 60 dólares, pero no es ahí donde pongo mis apuestas. Me interesa el valor real de la empresa, que parece pasarse por alto. Voy a usar una sencilla fórmula de valor para derivar el valor.

Tasa de rendimiento
Fórmula = R t,t+1 = Dt/Vt + gt,t+1 + (1+gt,t+1) * ht,t+1

Donde
Dt = recompra de acciones + Dividendo + Amortización de deuda neta + Tipo de interés
Gt,t+1 = ROIC marginal * Tasa de reinversión
Tasa de reinversión = Capex de crecimiento / NOPAT ajustado
ht,t+1 = Expansión/Compresión de múltiplos

Para este caso voy a asumir un crecimiento nulo y ninguna amortización de deuda
• Rentabilidad por dividendo: 7,5%
• Rentabilidad por recompra: 3,5%
• Crecimiento (gt): 0% (supuesto de ningún crecimiento)
• Ratio P/E inicial: 3,3
• Ratio P/E objetivo: 5,0

Donde
• Dt (Rendimientos totales de dividendos y recompras): 7,5% + 3,5% = 11%
• Gt,t+1 (Tasa de crecimiento): 0%
• ℎ+1ht,t+1 (Expansión de múltiplos): (53.3−1)=51.52%(3.35−1)=51.52%
Introduciendo estos valores en la fórmula, la tasa de rendimiento esperada, considerando la expansión de múltiplos, es de aproximadamente el 62,52%.

Para calcular el rendimiento anualizado:
Rendimiento anualizado=(1+Rendimiento total)(Número de años1)−1

El rendimiento anualizado a lo largo de un periodo de 3 años, basado en la estimación inicial de rendimiento a un año de aproximadamente el 62,52%, es de alrededor del 17,57% anual.

Para entender esta valoración, es importante señalar que incluye un supuesto de expansión de múltiplos, que podría parecer demasiado optimista. No obstante, nos encontramos en un entorno de tipos de interés elevados, y es razonable esperar que los tipos bajen en los próximos tres años. Si se deja de lado la expansión de múltiplos, la acción podría aún ofrecer un rendimiento anual del 11%. No está mal, teniendo en cuenta que también te da una oportunidad gratuita de ganancias adicionales si el CEO Carlos Tavares alcanza aunque sea parcialmente sus objetivos. Es una situación en la que, si las cosas van bien, ganas; y si no, no pierdes gran cosa — cara ganas, cruz no pierdes gran cosa.”

Conclusión

Stellantis, pese a sus retos actuales, representa una oportunidad de compra en valor. El potencial de una revalorización significativa y una sólida rentabilidad por dividendo la convierten en una inversión atractiva en un mercado que podría estar infravalorando sus fundamentales.

Por tanto, califico a Stellantis como una Compra Fuerte.

Riesgos

El entorno predominante de tipos de interés elevados está elevando los costes de financiación para los consumidores, con el potencial de frenar las ventas de automóviles. Si los tipos de interés se mantuvieran en estos niveles elevados, o si los recortes de tipos previstos no llegaran a materializarse, Stellantis podría sufrir un impacto significativo tanto en el volumen de ventas como en el comportamiento de la acción. En particular, si el llamado «Fed put» —la expectativa de una intervención de la Reserva Federal durante las recesiones económicas— no proporcionara el apoyo esperado al mercado, podrían surgir mayores riesgos a la baja. Si el descenso de las ventas superara el 15% que proyectamos y los márgenes de beneficio se deterioraran más allá de las previsiones actuales, la acción de Stellantis podría experimentar considerables presiones sobre su valoración.