Stellantis: un forte acquisto tra turbolenze di settore e sottovalutazione

Sintesi

1. Posizione di mercato e sfide: Stellantis fatica a innovare nel settore dei veicoli elettrici, restando indietro rispetto a leader come Tesla e BYD. Gli alti tassi di interesse mettono ulteriormente sotto pressione il mercato automobilistico, complicando il finanziamento ai consumatori e incidendo sulle vendite di veicoli.
2. Percezione del marchio e problemi di qualità: significative sfide di percezione del marchio, soprattutto sul mercato americano, sono aggravate da molteplici richiami che interessano modelli chiave come le Jeep Grand Cherokee e i marchi Citroen, DS, Opel e Peugeot, con potenziali problemi di sicurezza ed erosione della fiducia dei consumatori.
3. Performance finanziaria: Stellantis ha registrato un calo significativo dei ricavi, con una flessione dei ricavi netti del 12% su base annua nel Q1 2024 e un accumulo di scorte che segnala persistenti difficoltà di vendita, nonostante modesti progressi nei segmenti dei veicoli elettrici e a basse emissioni.
4. Potenziale di investimento e valutazione: nonostante le sfide attuali, un'analisi finanziaria più approfondita rivela una possibile sottovalutazione. Stellantis mantiene una solida resilienza finanziaria con 19,5 miliardi di dollari di cassa netta positiva e un rendimento da dividendo sostenibile del 7,5%, suggerendo un potenziale di investimento con un approccio di valutazione conservativo.
5. Prospettiva del value investing: Stellantis rappresenta un acquisto convincente per gli investitori value grazie alla sua sottovalutazione rispetto alle metriche intrinseche, sostenuta da consistenti riserve di cassa e da un solido rendimento da dividendo. L'applicazione dei principi conservativi del value investing, incluso il modello EPV di Greenwald, suggerisce un potenziale di rialzo significativo nonostante il pessimismo del mercato più ampio e le sfide operative. Ciò è in linea con una strategia di investimento value, che punta sui potenziali guadagni derivanti da una ripresa o da una normalizzazione delle condizioni di mercato.

Dinamiche di mercato e sfide di settore

Il settore automobilistico è noto per i suoi margini competitivi e, con l'evoluzione verso i veicoli elettrici (EV), le aziende in ritardo sull'innovazione si trovano in particolare difficoltà. Stellantis, nonostante i suoi sforzi, è tra quelle rimaste indietro, cosa che risulta particolarmente evidente nella difficoltà a competere con leader del settore come Tesla e BYD. Questa difficoltà è aggravata dagli alti tassi di interesse, che deprimono ulteriormente il mercato automobilistico, dal momento che la maggior parte dei consumatori ricorre al finanziamento per acquistare i veicoli.

Attualmente Stellantis affronta rilevanti problemi di percezione del marchio, in particolare al di fuori dell'Europa, sul mercato americano, dove la qualità delle sue auto è spesso messa in discussione. Questo sentiment si riflette in diversi richiami, che hanno inciso non solo sulle vendite ma anche sulla reputazione del marchio:

1. Richiamo di veicoli ibridi plug-in (PHEV): Stellantis ha richiamato oltre 90.000 veicoli tra marchi come Citroen, DS, Opel e Peugeot per rischi di incendio legati al supporto della batteria di trazione, che potrebbe causare danni da acqua e ruggine.
2. Richiamo Jeep Grand Cherokee: questo richiamo riguarda più di 354.000 veicoli a livello globale a causa di molle elicoidali posteriori installate in modo improprio che potrebbero staccarsi durante la guida, comportando gravi rischi di incidente.
3. Problema agli airbag Chrysler-Fiat: in Canada, oltre 10.000 modelli Chrysler 300 e Dodge Charger dal 2018 al 2021 sono stati richiamati per un difetto nei gonfiatori degli airbag laterali a tendina, che potrebbero rompersi inaspettatamente e proiettare frammenti metallici verso gli occupanti.
   Questi problemi di sicurezza richiedono attenzione e azione urgenti da parte di Stellantis, incidendo sulla fiducia dei consumatori e potenzialmente sulle vendite future.

Performance recente e reazione del mercato

I livelli delle scorte riflettono le difficoltà in corso, con auto invendute che si accumulano:

• Calo del prezzo del titolo: il titolo Stellantis è crollato di oltre il 24% in poco più di un mese.
• Rapporto finanziario trimestrale: il rapporto del Q1 ha evidenziato un calo dei ricavi netti del 12% su base annua, le consegne sono diminuite del 10% a 1,3 milioni di unità e le scorte totali di veicoli nuovi sono salite a 1,39 milioni di unità.
• Vendite di BEV e LEV: si è registrato qualche movimento positivo, con le vendite di veicoli elettrici a batteria (BEV) e di veicoli a basse emissioni (LEV) in aumento rispettivamente dell'8% e del 13%, ma non abbastanza da suscitare ottimismo.

Valutazione e potenziale di investimento

Come value investor, il mio focus è sulle aree che la maggioranza potrebbe trascurare, specialmente quando si abbandonano le valutazioni quantitative. Punto ad approfondire i numeri per misurare il livello di pessimismo del mercato e per capire se il nervosismo prevalente ha portato a valutazioni irrealisticamente basse. Questo potrebbe segnalare per me una potenziale opportunità di acquisto. Sono consapevole di non investire in un'azienda di primissima fascia; sto piuttosto scommettendo su un'azienda mediocre con un prezzo troppo basso per essere ignorato, nonostante le sfide che affronta.

Nonostante il pessimismo diffuso, che ha spinto molti trader e fondi a stare alla larga dal settore, un'analisi più approfondita dei numeri di Stellantis suggerisce una possibile sottovalutazione:

• Resilienza finanziaria: Stellantis vanta 19,5 miliardi di dollari di cassa netta positiva e ha aumentato il dividendo a 1,65 dollari, con un rendimento di circa il 7,5% all'attuale prezzo del titolo. Questo dividendo è sostenibile, supportato da un solido stato patrimoniale che valuta l'azienda 65 miliardi di dollari con utili di 20,5 miliardi.
• Strategia di investimento: l'impegno dell'azienda nel reinvestimento è evidente dai miliardi di spese in conto capitale degli ultimi tre anni, con l'obiettivo di tornare competitiva.

Un value investor potrebbe obiettare che non si tratta di capex di crescita ma di spesa essenziale, perché non investire negli EV significa restare indietro. Posso concordare con questo punto di vista, ed è per questo che non includo la capex di crescita. Storicamente questa azienda ha raggiunto un ROIC di quasi il 20% e, reinvestendo il 50%, dovrebbe teoricamente generare una crescita del 10%. Ciò è dimostrato dalle nuove acquisizioni e dai 25 nuovi modelli in arrivo quest'anno, quindi ignorare l'impatto di questa consistente capex resta comunque una posizione piuttosto conservativa, per usare un eufemismo.”

Valutazione e analisi finanziaria

Ho messo a punto un modello di valutazione approssimativo, per certi versi simile a quello che uso per Meta, riconoscendo che Stellantis non raggiunge lo stesso livello di qualità del business. Ho ipotizzato un calo dei ricavi di circa il 15% rispetto ai livelli dell'anno scorso e una contrazione del margine al 9%, anche se il CFO ha ribadito di recente che si aspetta di mantenere margini a doppia cifra. Ma, per un approccio conservativo, atteniamoci al margine più pessimistico.

Valutazione dell'Earning Power Value (EPV)

Il modello EPV, sviluppato dal professor Bruce Greenwald della Columbia University, è un pilastro del mio arsenale di value investing. È concepito per calcolare gli utili sostenibili senza crescita. Come da manuale, dovrei aggiungere al calcolo degli utili sostenibili, a parte, il denaro speso per la crescita che non è manutenzione, perché nel lungo termine quelle capex si esauriranno; tuttavia, con un colpo di scena per adottare una posizione molto conservativa, ho ipotizzato che tutta la capex di crescita, che è significativa, sia completamente persa, come gettare denaro nel cestino.

Nonostante un'ipotesi così severa, dato che il tasso di reinvestimento a un ROIC del 20% suggerirebbe in genere una crescita dell'EBIT del 10%, il mercato non lo ritiene fattibile, e nemmeno io. Preferisco sbagliare dal lato della saggezza del mercato e restare pessimista. Utilizzando un beta leveraged di 1,41, ho calcolato un premio per l'equity del 7,8% su un WACC del 12%. Dati i rischi in gioco, ho aggiunto un ulteriore livello di sconto del 3% sul mio costo del capitale, portando il totale al 15%. Anche con queste cifre conservative, vedo comunque un potenziale di rialzo superiore al 50%.

Una prospettiva di valutazione intrinseca

Come value investor, di solito evito di usare i modelli DCF perché il numero di ipotesi richieste potrebbe creare un falso senso di sicurezza con risultati apparentemente complessi. Tuttavia, è utile capire i potenziali numeri che potrebbero emergere in un'analisi DCF, specialmente con ipotesi coerenti con quelle usate nei modelli Earning Power Value (EPV), e individuare i driver che potrebbero influenzare la valutazione.
L'analisi di mercato indica una chiara riduzione dell'EBIT e una totale assenza di crescita. Inizialmente pensavo che il WACC potesse essere stato calcolato in modo impreciso. Poiché Stellantis opera a livello internazionale, è fondamentale considerare i rischi associati alle operazioni globali, talvolta anche quando il costo del capitale non è una considerazione predominante per alcuni investitori.

In analisi passate ho constatato come diverse ipotesi sul WACC possano alterare significativamente le valutazioni dei titoli, incidendo sul premio per l'equity o sul beta attribuiti. Non è questo il caso, ma è il motivo per cui ho voluto svolgere un'analisi approfondita del beta e del WACC e, pertanto, ho scritto una sezione dedicata unicamente all'approccio a questi elementi, che troverete più avanti nel report.
Finora il WACC non è il problema; ritengo che il mercato stia attualmente sopravvalutando l'impatto della riduzione della crescita sul titolo; solo una perdita del 14% giustificherebbe l'attuale valutazione di mercato.

Presento il primo modello DCF in cui ho mantenuto alcune ipotesi simili a quelle della mia analisi EPV. Queste includono le proiezioni del management fino al 2028, dopodiché mi sono allineato al consenso per il margine terminale. Ho considerato una crescita minima dell'1,5% fino al 2028 e nessuna crescita oltre tale data. Per entrambi i casi, il WACC utilizzato è del 12%. Si rimanda al mio paragrafo di discussione sul WACC per maggiori dettagli.

Siamo di nuovo molto vicini all'Earning Power Value (EPV) e anche al valore del titolo prima dell'ultima earnings call. Tuttavia, l'attuale prezzo di mercato implica un sostanziale calo dei ricavi del 14%, cosa che sembra in contrasto con l'elevato tasso di reinvestimento dell'azienda. La strategia di Stellantis prevede un reinvestimento consistente, oltre 11 miliardi all'anno, pari a un tasso di reinvestimento del 50%. Un impegno così significativo verso il reinvestimento in genere non si concilia con la narrativa di un netto declino delle prospettive di crescita. Se questo calo dei ricavi dovesse persistere, potrebbe costringere l'azienda a rivedere la sua strategia di reinvestimento. Potrebbe riallocare questi fondi in modo più efficace oppure adottare nuove misure per aumentare la distribuzione di valore agli azionisti e attuare strategie di taglio dei costi per migliorare l'EBIT nel lungo termine. Sotto la guida di Carlos Tavares, un manager esperto, Stellantis dispone di un management di prim'ordine e altamente affidabile, ben preparato a gestire queste sfide.

Costo medio ponderato del capitale al 12%

I value investor tradizionalmente non amano usare il beta e calcolare il WACC. Comprendo il loro punto di vista, ma ritengo anche che, quando si effettua una valutazione intrinseca di un titolo, sia fondamentale riflettere attentamente sul valore del rischio per stimare con precisione il premio. Utilizzare un premio per l'equity che potrebbe distorcere la valutazione intrinseca del titolo è rischioso; potrebbe essere troppo alto o troppo basso per lo specifico titolo, rendendo potenzialmente inservibile la valutazione intrinseca. Inoltre, quando si ricava un Earning Power Value (EPV) capitalizzando il costo del capitale, è essenziale disporre di un costo del capitale difendibile e oggettivo; altrimenti l'EPV perde credibilità.

Potreste non essere d'accordo nel definire il rischio come volatilità basata sulla deviazione standard dai movimenti storici; in tal caso potreste usare altri approcci, come il beta bottom-up o altri che consentono una valutazione del beta di base o metodi alternativi.

In questa ricerca non intendo annoiare il lettore con diversi calcoli del WACC e le relative metodologie, ma piuttosto presentare le informazioni che ho raccolto. Partiamo dal presupposto che il tasso del Treasury a 10 anni non sia privo di rischio e abbiamo depurato il rischio di default incorporato; ecco perché abbiamo usato il 4% anziché il tasso effettivo del decennale. Compiliamo poi le informazioni sui ricavi e assegniamo un premio medio ponderato a ciascuna regione. Questo passaggio è cruciale, specialmente per un'azienda che opera a livello globale, inclusi mercati potenzialmente volatili ed emergenti, dove un WACC più basso potrebbe incidere significativamente sulla valutazione. Discrepanze storiche nella percezione del rischio hanno talvolta causato drastici cali dei prezzi dei titoli quando il mercato si aggiusta.
Per il beta unlevered ho usato la media di settore, per poi correggerla in base al rapporto debito/equity di Stellantis. Trovate la formula qui sotto come riferimento.

Calcolo del WACC con il modello Damoran

Considerazioni sul valore di liquidazione:

Anziché esaminare in modo tedioso ogni singolo asset, ho optato per un approccio più rapido, ma piuttosto realistico, per stimare il valore di liquidazione. Se Stellantis dovesse liquidare oggi, ecco come si presenterebbero i numeri:

• Valore contabile tangibile: 15,76 dollari per azione.
• Avviamento e attività immateriali: ho esaminato i 30 miliardi di dollari di avviamento e attività immateriali e ho individuato che solo 15 miliardi sono direttamente legati al valore del marchio. Questi marchi manterrebbero valore anche se Stellantis dovesse liquidare; altri produttori automobilistici potrebbero potenzialmente acquistarli.
• Valutazione delle scorte: con 22 miliardi di dollari di scorte, applicando uno sconto del 30% per una vendita rapida si ottiene un valore di mercato corrente approssimativo.

Pertanto, non vedo Stellantis a rischio di bancarotta nei prossimi tre anni. Per giustificare l'attuale valutazione a 3,74 volte gli utili, i ricavi dovrebbero calare in modo significativo di oltre il 30% annuo, cosa che sembra improbabile. Anche agli attuali livelli di capex, che non avrebbero più senso se la crescita si arrestasse, Stellantis potrebbe comunque generare il 50% dell'attuale capitalizzazione di mercato in free cash flow nei prossimi 3 anni e mantenere un valore residuo di liquidazione ai prezzi odierni.

Sentiment di mercato e prospettiva di investimento

Non conto sul fatto che Stellantis inverta improvvisamente la rotta e realizzi i suoi ambiziosi piani per il 2030 sotto la guida del CEO Carlos Tavares. Se ci riuscisse, il titolo potrebbe toccare i 60 dollari, ma non è lì che punto le mie scommesse. Mi interessa il valore reale dell'azienda, che sembra trascurato. Userò una semplice formula di valore per ricavare il valore.

Tasso di rendimento
Formula = R t,t+1 = Dt/Vt + gt,t+1 + (1+gt,t+1) * ht,t+1

Dove
Dt = riacquisto di azioni + Dividendo + Rimborso del debito netto + Tasso di interesse
Gt,t+1 = ROIC marginale * Tasso di reinvestimento
Tasso di reinvestimento = Capex di crescita / NOPAT rettificato
ht,t+1 = Espansione/Compressione dei multipli

In questo caso ipotizzo una crescita nulla e nessun rimborso del debito
• Rendimento da dividendo: 7,5%
• Rendimento da buyback: 3,5%
• Crescita (gt): 0% (ipotesi di nessuna crescita)
• Rapporto P/E iniziale: 3,3
• Rapporto P/E obiettivo: 5,0

Dove
• Dt (Rendimenti totali da dividendi e buyback): 7,5% + 3,5% = 11%
• Gt,t+1 (Tasso di crescita): 0%
• ℎ+1ht,t+1 (Espansione dei multipli): (53.3−1)=51.52%(3.35−1)=51.52%
Inserendo questi valori nella formula, il tasso di rendimento atteso, considerando l'espansione dei multipli, è di circa il 62,52%.

Per calcolare il rendimento annualizzato:
Rendimento annualizzato=(1+Rendimento totale)(Numero di anni1)−1

Il rendimento annualizzato su un periodo di 3 anni, basato sulla stima iniziale di rendimento a un anno di circa il 62,52%, è di circa il 17,57% annuo.

Nel comprendere questa valutazione, è importante notare che include un'ipotesi di espansione dei multipli, che potrebbe sembrare troppo ottimistica. Tuttavia, ci troviamo in un contesto di tassi di interesse elevati, ed è ragionevole aspettarsi che i tassi calino nei prossimi tre anni. Se si mette da parte l'espansione dei multipli, il titolo potrebbe comunque offrire un rendimento annuo dell'11%. Non è male, considerando che offre anche un'opportunità gratuita di guadagni aggiuntivi se il CEO Carlos Tavares raggiungesse anche solo in parte i suoi obiettivi. È una situazione in cui, se le cose vanno bene, si vince; e se non vanno bene, non si perde granché — testa vinci tu, croce non perdi granché.”

Conclusione

Stellantis, nonostante le sue attuali sfide, rappresenta un'opportunità di acquisto value. Il potenziale di rialzo significativo e un solido rendimento da dividendo ne fanno un investimento convincente in un mercato che potrebbe star sottovalutando i suoi fondamentali.

Valuto quindi Stellantis un Forte Acquisto.

Rischi

Il contesto prevalente di tassi di interesse elevati sta facendo salire i costi di finanziamento per i consumatori, con il rischio di comprimere le vendite di auto. Se i tassi di interesse dovessero rimanere su questi livelli elevati, o se i previsti tagli dei tassi non si concretizzassero, Stellantis potrebbe subire un impatto significativo sia sul volume delle vendite sia sull'andamento del titolo. In particolare, se il cosiddetto «Fed put» — l'aspettativa di un intervento della Federal Reserve durante le fasi di rallentamento economico — non fornisse il previsto sostegno al mercato, potrebbero emergere ulteriori rischi di ribasso. Se il calo delle vendite superasse il 15% da noi previsto e i margini di profitto si deteriorassero oltre le attuali previsioni, il titolo Stellantis potrebbe subire notevoli pressioni sulla valutazione.