Hola a todos, aquí repasaremos CuriosityStream. Antes de entrar en materia, os recomiendo que leáis mi artículo sobre cómo abordar las empresas de suscripción y repaséis los conceptos que comentamos allí. ¡Echadle un vistazo y luego volved aquí! Si ya lo habéis hecho, entonces profundicemos en $CURI.
- CuriosityStream es una plataforma de streaming que ofrece miles de atractivos documentales educativos, cortometrajes y series sobre ciencia, historia, naturaleza, viajes, aventura y mucho más.
- Un sólido equipo directivo, las compras de acciones por parte de insiders, las estimaciones de hipercrecimiento y un atractivo margen bruto son una señal alcista para CURI.
- La relación riesgo-recompensa basada en la valoración, el múltiplo de negociación, la posible dilución y el riesgo de ejecución es desfavorable.
- Al precio actual, los inversores no obtienen crecimiento a un precio razonable, ya que estimamos el valor razonable en torno a los 13,73$.
¿Qué es CuriosityStream (CURI)?
CuriosityStream ofrece acceso a miles de atractivos documentales educativos, cortometrajes y series sobre ciencia, historia, naturaleza, viajes, aventura y mucho más. Si disfrutabais viendo los contenidos clásicos tipo Discovery Channel y Animal Planet – este servicio de streaming es similar. La ambición de la empresa es cubrir toda la categoría de servicio dentro del streaming factual y convertirse en lo que ESPN es para toda la categoría deportiva, y no solo en un nicho dentro del deporte como un canal de golf o de tenis.
Algunos ejemplos de los programas que ofrecen incluyen:
- Light on Earth de David Attenborough
- Stephen Hawking’s Favorite Places
- Beyond the Spotlight de Leonardo DiCaprio y Stephen David
En agosto de 2020, CuriosityStream llevó a cabo una fusión inversa con Software Acquisition Group, Inc, una empresa de adquisición con propósito especial (SPAC). Los fondos obtenidos se destinaron principalmente a cubrir los costes de producción y promoción.
Dirección sólida
El equipo directivo de CuriosityStream está repleto de experiencia relevante en este sector. La empresa fue fundada por John Hendricks — el fundador de Discovery Communications. Hendricks dedicó décadas a construir la exitosa cadena de cable factual, como se muestra a continuación:
Fuente: Presentación corporativa
Su trayectoria en Discovery inspira confianza y seguridad de que podría hacer lo mismo con CURI. Una pregunta válida que podría inquietaros es por qué dejó Discovery o por qué no la ayudó a transicionar hacia el streaming. Según él, Discovery no pudo aprovechar plenamente el cambio en curso en el sector del entretenimiento del cable al streaming debido a obligaciones y restricciones heredadas; CURI no tiene estos problemas.
En junio de 2018, Clint Stinchcomb fue nombrado CEO de CuriosityStream. Es un veterano del sector y fue CEO y cofundador de Poker Central. Esta empresa gestionaba un servicio de streaming por suscripción llamado Poker GO, orientado a la comunidad de jugadores de cartas.
Jason Eustace, el CFO, fue anteriormente responsable de finanzas de Bluemercury, Pet360 y Discovery.
Múltiples opciones para monetizar el contenido
- La empresa no solo adquiere y produce contenido para su servicio de suscripción directa; también vende contenido a través de proveedores digitales como ROKU, Prime Video, etc.
- También ofrece suscripciones en paquete (bundle) a través de distribuidores de cable, satélite e internet. Con una amplia gama de acuerdos de distribución en todo el mundo, que incluye a Comcast, Altice USA, MultiChoice (África), StarHub (Singapur), Totalplay (México) y Millicom (América Latina). Esta categoría ha experimentado un crecimiento asombroso en los últimos cuatro años (ver abajo)
Fuente: Presentación corporativa
Aunque esto conlleva un ARPU inferior frente a la venta directa al consumidor, según la dirección permite la escalabilidad debido a su novedad en comparación con grandes actores como NFLX, que lo logró en una década. El ARPU (Average Revenue Per User, ingreso medio por usuario) es de unos 15 centavos al mes, lo que suma 1,80$ por usuario al año. Reciben 8 centavos al mes de los usuarios de distribución en paquete, que representan la mayoría de sus cuentas.
- Alianzas corporativas – donde apuntan a los más de 20.000 M$ de gasto anual de las Fortune 500 en Responsabilidad Social Corporativa (RSC). Actualmente, 40 empresas han adquirido una suscripción anual y representan 140K suscriptores de pago.
- Alianzas educativas – también firmarán contratos plurianuales con universidades y colegios para construir bibliotecas de streaming en su nombre. Su consejo asesor incluye al presidente de la Georgetown University y a un vice provost de la Stanford University (entre muchas otras universidades), por lo que hay buenas razones para creer que esto podría despegar.
- Venta de programas – donde venderán contenido existente y preventa de producciones originales a compañías de medios globales
Patrocinio y publicidad – sí vende espacios de patrocinio exclusivos para algunos de sus contenidos. Esto se hace en forma de anuncios pre-roll de 15 segundos antes del inicio de un programa. Para su suscripción en paquete, se planificaron recientemente anuncios de 30-60 segundos en las cadenas lineales.
Desglose del TAM de ingresos y estimación del % de ingresos totales:
Fuente: Presentación corporativa
Compras de insiders
Uno de los inversores legendarios, Peter Lynch, dijo una vez:
“los insiders pueden vender sus acciones por multitud de razones, pero las compran por una sola: creen que el precio subirá.”
Como los directivos de las empresas a veces tienen mejor información sobre la firma y su futuro, esta asimetría informativa entre la dirección de las compañías y los inversores hace que las compras de insiders se vean como una señal alcista. Como puede verse a continuación, el fundador John Hendricks ha estado acumulando algunas acciones de CURI recientemente.
Fuente: Simply Wall St
Crecimiento y margen bruto asombrosos
- En 2015, cuando se fundó la empresa, la dirección esperaba conseguir de cinco a siete millones de suscripciones para 2020. Lograron superarlo, y los suscriptores actuales se sitúan en 13M. La dirección aspira a un objetivo de 79M de suscripciones para 2023. Debido a su trayectoria, hay alta probabilidad de que puedan lograrlo
- Ingresos al alza un 83% interanual hasta 8,7M$ en el último trimestre
- Crecimiento de ingresos >100% interanual en los últimos tres años con un CAGR estimado del 50% hasta 2023
- Alianzas internacionales, p. ej. Tata Sky
- CURI pretende crecer de los 3.100 títulos factual actuales (1.300 M$ de valor de producción original estimado) a unos 12k en 2025. Actualmente, NFLX tiene 500. Cuando CURI empezó, tenía una biblioteca de unos 800.
- Un margen bruto >60% gracias a un coste medio de producción más barato puede sostenerse a largo plazo. Por ejemplo, producir un documental factual de gama alta cuesta 500-600k$, mientras que los programas con guion cuestan alrededor de cinco o seis millones.
Riesgos
- El crecimiento rápido es vital para CURI – por el momento, confiando en la dirección, las previsiones requieren mucha ejecución.
- Riesgo de posible dilución del capital social: asumiendo que se conviertan todos los warrants, el número de acciones totalmente diluido se estima en torno a 74,3M. Un elemento al que el mercado ha prestado menos atención, en comparación con su potencial de rentabilidad y crecimiento.
- La mayoría de las suscripciones llegaron a través de paquetes (12M de un total de 13M de suscriptores), que tienen un ARPU significativamente inferior
- La suscripción en paquete puede canibalizar su oferta directa, ya que es más barata.
- ¿Qué ocurre cuando la competencia decide que ya no necesita a CURI en su plataforma o quiere competir directamente?
- El crecimiento reciente podría deberse a que en marzo hubo menos deporte y la gente se quedó más en casa (ver google trends abajo). ¿Puede esto ser sostenible a largo plazo?
Fuente: Google Trends
Nuestro caso de valoración
Supuestos básicos que sustentan el modelo de valoración
- Una tasa de crecimiento perpetuo del 2%
- La media a 5 años del UST a 10 años es del 2%
- El 2% es también la media del crecimiento del PIB de EE. UU. en los últimos años
- Una tasa de descuento del 15%
- El coste del capital propio para NFLX es del 7,4% con base en una prima de riesgo de mercado del 6%, una Beta de 1,06 y una tasa libre de riesgo del 1%
- Además del coste del capital propio de NFLX, añadimos una prima de riesgo small-cap del 7,7%. ¿Por qué?
- El profesor Damodaran estimó que la prima bursátil de las small-cap entre 1926 y 2015 fue del 3,82% de media. (Podéis encontrar el estudio aquí). También observó que la prima tenía una desviación estándar de en torno al 1,91%. Para tener una confianza del 95% en nuestra estimación de la prima small-cap, tomamos el 7,6% como nuestra prima (2 desviaciones estándar respecto a la media).
- Riesgo de liquidez
- Volatilidad del precio que provoca aversión al riesgo en los inversores
- Sin histórico de precios previo, no podemos estimar el coste del capital propio mediante el CAPM
- Incertidumbre/asimetría informativa al ser una empresa nueva
- Tasa de crecimiento de ingresos – CAGR del 40% dividido en dos fases
- Hasta 2025 usamos las estimaciones interanuales de la dirección según se recogen en su presentación corporativa
- De 2025 a 2030 tomamos la tasa media de crecimiento de ingresos de NFLX y el canal Discovery, al haber pasado de la fase de alto crecimiento a la de crecimiento maduro del ciclo de vida de la empresa
Marco del ciclo de vida de la empresa
Fuente: Damodaran (2010)
- Margen bruto – Dos fases
- 2020-2025 – guía de la empresa en torno al 60%
- 2025-2030 – 60% margen a largo plazo similar al de Discovery y otras empresas de streaming
- Los SG&A aumentan un 10% interanual
- Dado que CURI no es intensiva en capital
- Ratio de conversión del resultado operativo a FCFE del 60%
- Para mantenernos conservadores en nuestra valoración
Valor razonable según nuestro modelo de valoración
Fuente: MOAT Investing
Análisis de sensibilidad sobre los principales impulsores de valor (tasa de descuento y g)
Fuente: MOAT Investing
Análisis de múltiplos VS comparables.
Como se muestra en la tabla siguiente, CURI cotiza a múltiplos más altos que sus comparables. El mercado ya ha descontado la historia de crecimiento de este valor. El crecimiento implícito descontado es superior al de FuboTV, que tiene un modelo de negocio similar. Además, cotiza con una ligera prima frente a Roku, del que puede argumentarse que se dirige a un mercado TAM significativamente mayor que el de CURI.
Precio a 5 de enero*
Las acciones en circulación de Fubo y CURI asumen una posible dilución**
Fuente: MOAT Investing.
Conclusión
Creemos que CURI es un valor a mantener (hold) al precio actual (16,33 USD por acción a 8 de enero de 2021). El consenso del mercado ha descontado de forma agresiva un crecimiento rápido. Aunque ofrece un nivel elevado de crecimiento en la actualidad, su modelo de negocio de nicho limita su TAM. A pesar de que la dirección tiene una trayectoria demostrable, existe un riesgo inherente de ejecutar su agresiva promesa de crecimiento. Dicho esto, vigilaremos este valor para ver si la empresa es capaz de cumplir su previsión (o de superarla). Si lo consigue, puede abrirse camino hasta convertirse en el NETFLIX para frikis de los documentales, ¡y acabaríamos revisando nuestra postura sobre el valor!
Sobre Antonio Velardo
Antonio Velardo es un experimentado Venture Capitalist y trader de opciones italiano. Es un adoptante y evangelista temprano de Bitcoin y Ethereum, que ha cultivado su pasión y conocimiento tras cursar el Blockchain Strategy Programme en la Universidad de Oxford y un Máster en Moneda Digital en la Universidad de Nicosia.
Velardo gestiona una cartera de 8 cifras de su empresa de inversión con un equipo de analistas; es una especie de mentor de FinTwit, la gente interactúa con él en línea y cuenta con más de 40.000 seguidores tras sus tuits. Ha construido una fortuna en los grandes años de la tecnología y montó una estrategia de cola (tail) durante la pandemia que le permitió aprovechar la caída del mercado. “No traté de anticipar los tiempos del mercado, y ni siquiera pensé que esto fuera un cisne negro”, dice.
En el terreno de los mercados financieros, Velardo tiene una combinación única. Fue un emprendedor inmobiliario que desarrolló varios proyectos en Túnez, Miami, Italia, el Reino Unido y muchos otros países y ciudades. Pero siempre le ha apasionado el trading de opciones. Aun así, al contrario que el jugador de volatilidad y el trading cuantitativo, siempre llevó en la sangre un toque de value investing. Antonio estudió Value Investing en la famosa business school de Buffett en la Universidad de Columbia. Aunque los conceptos centrales del value investing son antagonistas de los pilares del capital riesgo, el enfoque de Antonio trata de tender un puente entre elementos de ambos mundos para buscar alfa. Velardo ha aprendido la importancia de detectar las puras historias de crecimiento y de aprovechar su posición en la curva en S. Este es un elemento esencial del enfoque de Velardo, ya que aspira a abrazar grandes historias tecnológicas en el momento adecuado del ciclo de adopción. Esto se aplica a las acciones, pero también a los proyectos blockchain.