Ciao a tutti, qui esamineremo CuriosityStream. Prima di entrare nel merito, vi consiglio di leggere il mio articolo su come approcciare le società in abbonamento e di rivedere i concetti che abbiamo discusso lì. Dategli un’occhiata e poi tornate qui! Se l’avete già fatto, allora addentriamoci in $CURI.
- CuriosityStream è una piattaforma di streaming che offre migliaia di coinvolgenti documentari educativi, cortometraggi e serie su scienza, storia, natura, viaggi, avventura e altro ancora.
- Un solido team di gestione, gli acquisti da parte degli insider, le stime di ipercrescita e un margine lordo attraente sono segnali rialzisti per CURI.
- Il rapporto rischio-rendimento basato su valutazione, multiplo di negoziazione, potenziale diluizione e rischio di esecuzione è sfavorevole.
- Al prezzo attuale, gli investitori non ottengono crescita a un prezzo ragionevole, poiché stimiamo il fair value intorno ai 13,73$.
Che cos’è CuriosityStream (CURI)?
CuriosityStream offre accesso a migliaia di coinvolgenti documentari educativi, cortometraggi e serie su scienza, storia, natura, viaggi, avventura e altro ancora. Se avete apprezzato guardare i contenuti classici di Discovery Channel e Animal Planet – questo servizio di streaming è simile. L’ambizione dell’azienda è coprire l’intera categoria di servizio all’interno dello streaming factual e diventare ciò che ESPN è per l’intera categoria sportiva, e non solo una nicchia dello sport come un canale di golf o di tennis.
Alcuni esempi dei programmi in offerta includono:
- Light on Earth di David Attenborough
- Stephen Hawking’s Favorite Places
- Beyond the Spotlight di Leonardo DiCaprio e Stephen David
Nell’agosto 2020, CuriosityStream ha effettuato una fusione inversa con Software Acquisition Group, Inc, una società veicolo di acquisizione (SPAC). I proventi sono stati utilizzati principalmente per coprire i costi di produzione e promozione.
Management solido
Il team di gestione di CuriosityStream è ricco di esperienza rilevante in questo settore. L’azienda è stata fondata da John Hendricks — il fondatore di Discovery Communications. Hendricks ha trascorso decenni a costruire la fortunata rete via cavo factual, come mostrato di seguito:
Fonte: Presentazione aziendale
Il suo track record con Discovery ispira fiducia e confidenza sul fatto che possa fare lo stesso con CURI. Una domanda legittima che potrebbe assillarvi è perché abbia lasciato Discovery o non l’abbia aiutata nella transizione verso lo streaming. Secondo lui, Discovery non è riuscita a sfruttare pienamente lo spostamento in atto nel settore dell’intrattenimento dal cavo allo streaming a causa di obblighi e vincoli legacy; CURI non ha questi problemi.
Nel giugno 2018, Clint Stinchcomb è stato nominato CEO di CuriosityStream. È un veterano del settore ed è stato CEO e cofondatore di Poker Central. Questa società gestiva un servizio di streaming in abbonamento chiamato Poker GO, pensato per la comunità dei giocatori di carte.
Jason Eustace, il CFO, è stato in precedenza responsabile della finanza per Bluemercury, Pet360 e Discovery.
Molteplici opzioni per monetizzare i contenuti
- L’azienda non solo acquisisce e produce contenuti per il suo servizio di abbonamento diretto; vende anche contenuti tramite provider digitali come ROKU, Prime Video, ecc.
- Offre inoltre abbonamenti in bundle tramite distributori via cavo, satellite e internet. Con un’ampia gamma di accordi di distribuzione in tutto il mondo, che comprende Comcast, Altice USA, MultiChoice (Africa), StarHub (Singapore), Totalplay (Messico) e Millicom (America Latina). Questa categoria ha registrato una crescita sorprendente negli ultimi quattro anni (vedi sotto)
Fonte: Presentazione aziendale
Sebbene ciò comporti un ARPU inferiore rispetto alla vendita diretta al consumatore, secondo il management consente la scalabilità grazie alla sua novità rispetto a grandi player come NFLX, che l’ha raggiunta in un decennio. L’ARPU (Average Revenue Per User, ricavo medio per utente) è di circa 15 centesimi al mese, che ammontano a 1,80$ per utente all’anno. Ricevono 8 centesimi al mese dagli utenti in distribuzione bundle, che rappresentano la maggior parte dei loro account.
- Partnership aziendali – dove puntano ai 20+ miliardi di dollari di spesa annua delle Fortune 500 in Responsabilità Sociale d’Impresa (CSR). Attualmente, 40 aziende hanno acquistato un abbonamento annuale e rappresentano 140K abbonati paganti.
- Partnership educative – firmeranno inoltre contratti pluriennali con università e college per costruire librerie di streaming per loro conto. Il loro comitato consultivo comprende il presidente della Georgetown University e un vice provost della Stanford University (tra molte altre università), c’è dunque buona ragione di credere che possa decollare.
- Vendita di programmi – dove venderanno contenuti esistenti e pre-venderanno produzioni originali a società di media globali
Sponsorizzazioni e pubblicità – vende slot di sponsorizzazione esclusivi per alcuni dei suoi contenuti. Ciò avviene sotto forma di annunci pre-roll di 15 secondi prima dell’inizio di uno show. Per il suo abbonamento in bundle, di recente sono stati pianificati spot pubblicitari di 30-60 secondi sulle reti lineari.
Ripartizione del TAM dei ricavi e stima della % dei ricavi totali:
Fonte: Presentazione aziendale
Acquisti degli insider
Uno degli investitori leggendari, Peter Lynch, una volta disse:
“gli insider potrebbero vendere le loro azioni per svariati motivi, ma le comprano per uno solo: pensano che il prezzo salirà.”
Poiché i dirigenti aziendali a volte hanno intuizioni migliori sull’azienda e sul suo futuro, questa asimmetria informativa tra il management delle società e gli investitori fa sì che gli acquisti degli insider siano visti come un segnale rialzista. Come si può vedere di seguito, il fondatore John Hendricks ha recentemente accumulato diverse azioni CURI.
Fonte: Simply Wall St
Crescita e margine lordo sorprendenti
- Nel 2015, quando l’azienda è stata fondata, il management sperava di acquisire da cinque a sette milioni di abbonamenti entro il 2020. Sono riusciti a superarlo, e gli abbonati attuali si attestano a 13M. Il management punta a un obiettivo di 79M di abbonamenti entro il 2023. Grazie al suo track record, c’è alta probabilità che possano riuscirci
- Ricavi in aumento dell’83% su base annua a 8,7M$ nell’ultimo trimestre
- Crescita dei ricavi >100% su base annua negli ultimi tre anni con un CAGR stimato del 50% fino al 2023
- Partnership internazionali, ad es. Tata Sky
- CURI intende crescere dai 3.100 titoli factual odierni (1,3 mld$ di valore di produzione originale stimato) a circa 12k nel 2025. Attualmente, NFLX ne ha 500. Quando CURI è partita, aveva una libreria di circa 800.
- Un margine lordo >60% grazie a un costo medio di produzione più basso può essere sostenuto nel lungo termine. Ad esempio, produrre un documentario factual di fascia alta costa 500-600k$, mentre gli show con sceneggiatura costano circa cinque o sei milioni.
Rischi
- La crescita rapida è vitale per CURI – al momento, affidandosi al management, le previsioni richiedono molta esecuzione.
- Rischio di potenziale diluizione del capitale azionario: assumendo la conversione di tutti i warrant, il numero di azioni completamente diluito è stimato intorno a 74,3M. Un elemento a cui il mercato ha prestato meno attenzione, rispetto al suo potenziale di redditività e crescita.
- La maggior parte degli abbonamenti è arrivata tramite bundle (12M su 13M di abbonati totali), che hanno un ARPU significativamente inferiore
- L’abbonamento in bundle può cannibalizzare la loro offerta diretta poiché è più economico.
- Cosa succede quando la concorrenza decide di non aver più bisogno di CURI sulla propria piattaforma o vuole competere direttamente?
- La crescita recente potrebbe esserci perché a marzo c’erano meno eventi sportivi e le persone sono rimaste più a casa (vedi google trends sotto). Può essere sostenibile nel lungo periodo?
Fonte: Google Trends
Il nostro caso di valutazione
Assunzioni di base alla base del modello di valutazione
- Tasso di crescita perpetua del 2%
- La media a 5 anni dell’UST a 10 anni è del 2%
- Il 2% è anche la media della crescita del PIL statunitense negli ultimi anni
- Un tasso di sconto del 15%
- Il costo del capitale proprio per NFLX è del 7,4% sulla base di un premio per il rischio di mercato del 6%, un Beta di 1,06 e un tasso privo di rischio dell’1%
- Al costo del capitale proprio di NFLX abbiamo aggiunto un premio per il rischio small-cap del 7,7%. Perché?
- Il professor Damodaran ha stimato che il premio azionario delle small-cap tra il 1926 e il 2015 è stato in media del 3,82%. (Potete trovare lo studio qui). Ha inoltre osservato che il premio aveva una deviazione standard di circa l’1,91%. Per essere sicuri al 95% della nostra stima del premio small-cap, abbiamo preso il 7,6% come nostro premio (2 deviazioni standard dalla media).
- Rischio di liquidità
- Volatilità del prezzo che causa avversione al rischio negli investitori
- Nessuno storico di prezzo precedente, non possiamo stimare il costo del capitale proprio con il CAPM
- Incertezza/asimmetria informativa in quanto è una nuova azienda
- Tasso di crescita dei ricavi – CAGR del 40% suddiviso in due fasi
- Fino al 2025 abbiamo usato le stime del management su base annua come indicate nella sua presentazione aziendale
- Dal 2025 al 2030 abbiamo preso il tasso medio di crescita dei ricavi di NFLX e del canale Discovery, essendo passati dalla fase di alta crescita a quella di crescita matura del ciclo di vita dell’azienda
Modello del ciclo di vita dell’azienda
Fonte: Damodaran (2010)
- Margine lordo – Due fasi
- 2020-2025 – guidance dell’azienda intorno al 60%
- 2025-2030 – 60% margine di lungo termine analogo a Discovery e ad altre società di streaming
- Le SG&A aumentano del 10% su base annua
- Poiché CURI non è ad alta intensità di capitale
- Rapporto di conversione dal reddito operativo all’FCFE del 60%
- Per rimanere conservativi nella nostra valutazione
Fair value basato sul nostro modello di valutazione
Fonte: MOAT Investing
Analisi di sensitività sui principali driver di valore (tasso di sconto e g)
Fonte: MOAT Investing
Analisi dei multipli VS peer.
Come mostrato nella tabella sottostante, CURI tratta a multipli più alti rispetto ai suoi peer. Il mercato ha già scontato la storia di crescita per questo titolo. La crescita implicita scontata è superiore rispetto a quella di FuboTV, che ha un modello di business simile. Inoltre, tratta a un leggero premio rispetto a Roku, che si potrebbe argomentare si rivolge a un mercato TAM significativamente più ampio rispetto a CURI.
Prezzo al 5° gennaio*
Le azioni in circolazione di Fubo e CURI assumono una potenziale diluizione**
Fonte: MOAT Investing.
Conclusione
Riteniamo che CURI sia da mantenere (hold) al prezzo attuale (16,33 USD per azione al 8 gennaio 2021). Il consenso di mercato ha scontato in modo aggressivo una crescita rapida. Sebbene offra un livello elevato di crescita al momento, il suo modello di business di nicchia limita il suo TAM. Nonostante il management abbia un track record dimostrabile, c’è un rischio intrinseco nell’eseguire la loro aggressiva promessa di crescita. Detto questo, monitoreremo questo titolo per vedere se l’azienda riuscirà a centrare le sue previsioni (o a superarle). In tal caso, potrebbe farsi strada fino a diventare il NETFLIX per gli appassionati di documentari, e finiremmo per rivedere la nostra posizione sul titolo!
Chi è Antonio Velardo
Antonio Velardo è un esperto Venture Capitalist e trader di opzioni italiano. È un adottante ed evangelista precoce di Bitcoin ed Ethereum, che ha coltivato la sua passione e conoscenza dopo aver seguito il Blockchain Strategy Programme all’Università di Oxford e un Master in Digital Currency all’Università di Nicosia.
Velardo gestisce un portafoglio a 8 cifre della sua società d’investimento con un team di analisti; è una sorta di mentore su FinTwit, le persone interagiscono con lui online e conta più di 40.000 follower dopo i suoi tweet. Ha costruito una fortuna nei grandi anni della tecnologia e ha messo a punto una strategia tail durante la pandemia che gli ha permesso di approfittare del crollo del mercato. “Non ho cercato di anticipare i tempi del mercato, e non pensavo nemmeno che questo fosse un cigno nero”, dice.
Sul fronte dei mercati finanziari, Velardo ha una combinazione unica. È stato un imprenditore immobiliare che ha sviluppato diversi progetti in Tunisia, Miami, Italia, Regno Unito e in molti altri Paesi e città. Ma è sempre stato appassionato di trading di opzioni. Tuttavia, contrariamente al giocatore di volatilità e al trading quant, ha sempre avuto nel sangue un tocco di value investing. Antonio ha studiato Value Investing alla famosa business school di Buffett alla Columbia University. Anche se i concetti centrali del value investing sono antagonisti rispetto ai pilastri del venture capital, l’approccio di Antonio cerca di far dialogare elementi di entrambi i mondi per cercare alpha. Velardo ha imparato l’importanza di individuare le pure storie di crescita e di sfruttare la loro posizione sulla curva a S. Questo è un elemento essenziale dell’approccio di Velardo, poiché guarda con interesse ad abbracciare grandi storie tecnologiche al momento giusto del ciclo di adozione. Ciò vale per le azioni ma anche per i progetti blockchain.